1月以來，工業(yè)金屬步入了國際原油大幅下挫的后塵，倫敦金屬交易所（LME）銅價和滬銅活躍合約最高跌幅分別達到15%和12.6%。有觀點把銅價的大幅下跌歸因于國內(nèi)對沖基金的拋盤。然而，筆者認為導致銅價大幅下跌的核心原因在于供需基本面，對沖基金拋盤只不過是順勢而為.

展望后市，銅價的暴跌讓市場窺見中國需求的疲軟，市場寄希望的供應端收斂恐怕短時間內(nèi)難以實現(xiàn)，原因在于目前的5500美元的銅價只是處于銅礦成本90%的分位線。而銅加工費的高企意味著銅冶煉產(chǎn)能擴張，國內(nèi)銅供應壓力會持續(xù)增加。此外，強勢的美元、低迷的油價和中國融資銅業(yè)務的縮水都意味著銅價尚有下行空間。

銅價崩潰在于供應過剩

從供應角度來看，產(chǎn)出快速增長給市場帶來新的壓力。在銅方面，去年11月份中國精煉銅產(chǎn)量大幅增長14.1%，達到75.55萬噸；12月，由于年底沖擊產(chǎn)值目標，大多數(shù)冶煉廠加碼生產(chǎn)。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研的數(shù)據(jù)顯示，12月，中國30家主要電解銅精煉廠的產(chǎn)量環(huán)比增加3.7%。

展望2015年一季度，由于海外銅礦供應繼續(xù)擴張，這使銅精礦的加工精煉費較去年上漲17%，而2014年滬銅價格的跌幅為12%左右，這意味著中國銅冶煉利潤并不會因銅價下跌而出現(xiàn)大幅下滑，這將助推中國銅冶煉產(chǎn)能繼續(xù)擴張。中原黃金新增產(chǎn)能投產(chǎn)時間比較確定是2月份和3月份，其原有產(chǎn)能只有1萬噸，新增的產(chǎn)能是20萬噸。浙江和鼎銅業(yè)上半年也有15萬噸的投產(chǎn)投放。按照初期投產(chǎn)30%計算，這些初期新增產(chǎn)能實際達產(chǎn)的可能只有20萬噸，其他的會在下半年繼續(xù)達產(chǎn).

從進口來看，去年12月中國未鍛造的銅和銅材進口環(huán)比增長8%，而同比下降21%。不過，自12月22日開始，滬倫比值升至7.2以上，從保稅區(qū)銅報關的進口出現(xiàn)盈利。截至1月13日，盈利升至每噸2258元，這會促使1月銅進口出現(xiàn)大幅增長，從而進一步加大國內(nèi)供應的壓力。

從需求的角度來看，許多銅材加工企業(yè)的開工率紛紛下降，部分銅材企業(yè)已開始放假。由于資金緊張，春節(jié)備貨的情況并沒有出現(xiàn)。由于資金緊張，以及對2015年經(jīng)濟回升的預期不高，下游的許多企業(yè)并沒有備貨的意愿。

以史為鑒，剔除供應端的考慮，我們發(fā)現(xiàn)在某個時期必定有一個高速增長的經(jīng)濟體引領全球經(jīng)濟的增長，這時候對銅消費的拉動作用也非常明顯。回顧歷史上最近的兩個銅價牛市的周期，分別是1987年-1992年、2003年-2011年。

1987-1992年，日本經(jīng)濟的空前繁榮，經(jīng)濟的高速增長與自身資源的貧乏所帶來的世界資源的新增需求，而日本以低息為代表的流動性寬松政策又為其市場提供了強大的購買力。此時，日本的出口量激增，以汽車、電子設備為主的工業(yè)品對基本金屬的需求增量在資源進口方面得到充分體現(xiàn)。

2003-2011年，剔除中間2008年的全球經(jīng)濟危機，中國經(jīng)濟以兩位數(shù)的增長冠絕全球，歐美經(jīng)濟體也處于相對穩(wěn)定發(fā)展期，并且相對寬松的貨幣環(huán)境和相對較高的通脹環(huán)境疊加，中國工業(yè)化和城鎮(zhèn)化原本對銅消耗有放大的效應。

而這兩個時期銅牛市的結束都是以當時引領全球經(jīng)濟的經(jīng)濟體進入長期減速而開始的。20世紀90年代日本經(jīng)濟失落的二十年開始，而2011年中國經(jīng)濟進入三期疊加周期，經(jīng)濟結構調(diào)整拉開序幕。

由于目前全球經(jīng)濟只有美國經(jīng)濟復蘇相對較好，但是美國早已完成了工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，并不會成為銅價的救世主。而市場對于印度崛起和基建投資還停留在預期當中，因此當前全球銅市場缺乏新的增長接力棒。

另外，1995年，中國對各種基本金屬的需求全球占比在10%左右，而 2013年已接近45%。由于中國經(jīng)濟未來的增速將是逐漸放緩的過程，因此中國經(jīng)濟減速對于銅需求的放緩影響是有放大效應的。

銅礦減產(chǎn)短期難實現(xiàn)

理論上講，銅價下跌會刺激消費，導致供應減少。然而，按照當前的銅價，筆者認為尚不足以引發(fā)全球銅礦大規(guī)模減產(chǎn)。

據(jù)CRU的數(shù)據(jù)，當銅價處于每噸5000美元時，礦企才會感到難忍的切膚之痛。全球將有四分之一銅生產(chǎn)商的現(xiàn)金流將大失血，屆時才會見到礦企明顯減產(chǎn)。根據(jù)94個銅礦山公布的現(xiàn)金成本數(shù)據(jù)分析，2013年全球銅礦現(xiàn)金運營成本在309-11397美元/噸之間，平均為3562美元/噸（1.62美元/磅）。

2010年之后幾年，全球范圍內(nèi)新投產(chǎn)的、銅產(chǎn)能在5萬噸/年以上的大型銅礦項目有30余家，其中20家大型銅礦項目計劃年產(chǎn)量合計達340萬噸銅，其加權平均現(xiàn)金成本為0.58美元/磅，明顯低于當前COMEX銅2.6145美元/磅。

總結，此輪銅價大跌是供求基本面、外圍市場和市場資產(chǎn)調(diào)整共同作用的結果。特別是在國際原油大幅下跌的情況下，成本塌陷風險疊加資金去杠桿的沖擊，銅價并非被錯殺，因此抄底行為很大可能屬于逆勢交易。