目前，跨國巨頭大舉并購國內(nèi)行業(yè)的龍頭企業(yè)已非個案，并正在成為新一輪國際并購重組的一種新趨勢。

據(jù)了解，自20世紀(jì)80年代以來，企業(yè)并購重組就已經(jīng)開始發(fā)生了戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。20世紀(jì)80年代的并購重組主要是為了降低和分散經(jīng)營風(fēng)險，90年代的并購重組主要是為了擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模和實現(xiàn)一體化經(jīng)營，而進(jìn)入21世紀(jì)后的并購重組則主要是以提高核心競爭優(yōu)勢為基礎(chǔ)的戰(zhàn)略并購。這種并購?fù)怀鲆允袌鰹閷?dǎo)向、以高新技術(shù)為重點、以增強競爭能力為目標(biāo)、以強勢企業(yè)聯(lián)合為特征，加劇了資源向優(yōu)勢企業(yè)的集中，進(jìn)一步推動了全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級，也改變了國際投資方式。

而跨國巨頭大舉并購中國行業(yè)龍頭企業(yè)的行為正是這一戰(zhàn)略并購的具體表現(xiàn)，其并購的利器則是溢價收購。

一、溢價大收購

高溢價是近期外資并購中國A股企業(yè)的主要特點。

2005年10月26日發(fā)布公告的徐工科技，由徐工機(jī)械代凱雷投資進(jìn)行要約收購，價格為非流通股每股2.24元、流通股每股3.11元，徐工科技2005年底的每股凈資產(chǎn)是1.95元。

2005年9月6日，新加坡磐石基金收購華夏銀行2.89億股，每股收購價3.50元，較凈資產(chǎn)溢價50%。

今年1月，啤酒巨頭英博以58億元人民幣的價格收購福建雪津，溢價超過10倍！

在水泥業(yè)里，海螺水泥(600585)被并購時的成本是170元/噸，當(dāng)時行業(yè)研究員認(rèn)為是行業(yè)最高價，而近期的收購預(yù)計會達(dá)到300元/噸！

對于并購中高溢價的原因，研究人士認(rèn)為，水泥、工程機(jī)械行業(yè)處在行業(yè)低谷，水泥目前是產(chǎn)能過剩行業(yè)；工程機(jī)械行業(yè)每年有一定的增長，但受上游行業(yè)成本的倒逼，幾大骨干企業(yè)的利潤卻出現(xiàn)了下滑，收益并不理想。因而，此時的高溢價與國際同行相比并不高，但國內(nèi)市場的增長機(jī)會卻是前所未有的，國外資本實現(xiàn)了他們低成本擴(kuò)張。

對于偏離資產(chǎn)價值的溢價收購行為，可以認(rèn)為有兩種情形：一類是外資要搶占市場先機(jī)，用資本買“時間”；另一類是買“門票”、“通行證”，大多發(fā)生在管制行業(yè)，這種方式典型的是發(fā)生在證券行業(yè)本身的重組，如“高華”案例中“高盛”對“海南證券”的捐助、“瑞銀”收購“北京證券”等。

而溢價的不斷抬高表明了海外投資中國市場資金的增多和國內(nèi)市場投資環(huán)境的日益成熟。

外資企業(yè)大肆并購中國企業(yè)，主要有兩個原因：一是隨著中國經(jīng)濟(jì)的增長，許多立足于中國內(nèi)需市場的本土企業(yè)迅速壯大，它們擁有發(fā)達(dá)的銷售網(wǎng)絡(luò)，并購這部分企業(yè)，外企只需付出較小代價便可迅速搶占中國內(nèi)需市場；二是隨著中國金融市場的逐步開放，外國企業(yè)通過股票市場對中國企業(yè)實施并購變得容易起來。

二、估值與重置

值得注意的是，外資并購中的高溢價對A股上市公司帶來價值重估的機(jī)會。有市場人士笑言：五年的熊市已經(jīng)把我們跌懵了、跌傻了，在國內(nèi)投資者恐懼的時候，外資(包括收購型的產(chǎn)業(yè)資本和財務(wù)資本，也包括已經(jīng)大舉動作的QFII)正為撿到中國的便宜貨“偷著樂”。所以，從這個角度看，外資的溢價收購恰恰給了我們一個新的標(biāo)杠來判斷上市公司的價值。

3月7日，華新水泥(600801)發(fā)布公告稱，第二大股東瑞士豪西蒙(Holchin B.V.)擬通過公司向其定向增發(fā)1.6億股A股的方式進(jìn)行戰(zhàn)略投資并控股。

這是自2005年12月31日五部委聯(lián)合發(fā)布《外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》以來，外資首度按該辦法通過定向增發(fā)A股對上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資。

如果以6.5元/股的增發(fā)價格計算，Holchin B.V.增資華新水泥折算成的噸產(chǎn)能收購價格不過100元，華新同日公布的投資決議則顯示，新增產(chǎn)能的平均成本大致為165元/噸，而這一水平還低于行業(yè)平均水平。

此前冀東水泥(000401)也公告稱，公司大股東??河北省冀東水泥集團(tuán)擬將持有的冀東水泥部分股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給世界第四大水泥制造商海德堡水泥，相關(guān)談判及報批工作正在進(jìn)行。市場預(yù)計收購價極有可能創(chuàng)出天價。

而2月28日，全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團(tuán)簽署協(xié)議，以每股5.888元的價格受讓萊鋼集團(tuán)持有的萊鋼股份38.41%的股權(quán)，該價格已經(jīng)超過協(xié)議簽署日的二級市場價格，而如果考慮到對價支付，阿賽洛的受讓成本更是遠(yuǎn)高于流通股價格。

以二級市場現(xiàn)有的估值體系衡量，華新水泥31倍的最新市盈率顯然缺乏吸引力。但從重置成本的角度，外資的這項交易又確實很合算。一些業(yè)內(nèi)人士從產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的差異來解釋定價的偏離。但同時也有人認(rèn)為，這種解釋并不充分，因為無論是什么形態(tài)的資本，在逐利和追求投資回報方面并無二致。

在產(chǎn)業(yè)資本看來，對于鋼鐵、水泥這種周期性非常強的行業(yè)，以波峰、波谷時期的業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)進(jìn)行市盈率定價有失偏頗。2005年，華新水泥毛利率跌至近年來的低點，僅為19.07%，利潤總額也因此降至8138萬元。但如果熨平產(chǎn)業(yè)周期，華新水泥近7年的平均毛利率為28.33%。如果公司毛利率恢復(fù)到平均水平，按2005年主營收入計算，利潤總額將達(dá)到3.2億元左右，由此計算的市盈率無疑具有投資價值。

事實上，在估值模式嬗變的好戲中，外資并購只是其中的一出，重置成本也僅是嬗變的一種結(jié)果。市場人士認(rèn)為，對于投資來講，重要的并不是外資并購，而是對投資對象基本價值核心的重新審視。

對于投資方面的考慮，Holchin B.V.認(rèn)為中國是世界上最大的水泥市場，水泥消耗量約占全球產(chǎn)量的40%。今后5年內(nèi)也將保持年均5%的增長。生機(jī)勃勃的水泥市場環(huán)境以及中國水泥行業(yè)正在進(jìn)行中的技術(shù)改造和重組對集團(tuán)來說，是非常有吸引力的發(fā)展機(jī)遇。

三、并購之應(yīng)對

從歷史沿革看，對于外資并購，我國雖然在2003年出臺了《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》，首次對并購導(dǎo)致過度集中的審查問題作出了規(guī)定，提出防止外資并購造成市場過度集中。但從已經(jīng)實施的30多個審查案例來看，尚沒有運用權(quán)力作出禁止合并的決定，而且審查制實際上成了備案制。雖然在《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》中規(guī)定了禁止外商設(shè)立獨資企業(yè)和外商控股的產(chǎn)業(yè)內(nèi)容，但可操作性不高，目前并沒有單獨制定外資并購的產(chǎn)業(yè)政策，而是把外資并購的產(chǎn)業(yè)政策與其他的外商投資產(chǎn)業(yè)政策等同視之，對于哪些領(lǐng)域允許外資并購、哪些領(lǐng)域鼓勵外資并購、哪些領(lǐng)域禁止外資并購，主要靠部門內(nèi)部掌握，缺乏全國統(tǒng)一、透明、公開、操作性強的產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向。

普華永道國際會計公司發(fā)表的報告顯示，2005年中國境內(nèi)的并購總額達(dá)466億美元，較上年增加了34%。

現(xiàn)在，中國28個行業(yè)里有20個左右是外資占據(jù)支配地位。如法國達(dá)能公司在收購了中國的知名飲料制造商后，在中國飲用水的市場份額由此穩(wěn)居前列。2005年，80%的中國大型超市處于外資的控制之下。而外資并購中國本土企業(yè)勢頭不改。為此，專家們提出了積極應(yīng)對跨國公司戰(zhàn)略并購的措施建議：

一是確立明晰的產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

進(jìn)一步明確戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，整體規(guī)劃產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)改革，對于戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)和重要企業(yè)，外資進(jìn)入的方式和深度要有明確的界定；對于涉及到戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和重要企業(yè)的并購重組，必須堅持國家戰(zhàn)略利益至上的原則，在服從戰(zhàn)略利益的前提下考慮企業(yè)的商業(yè)利益，避免以犧牲戰(zhàn)略利益、長遠(yuǎn)利益為代價去換取眼前利益。

二是積極推進(jìn)互利共贏的開放戰(zhàn)略。

當(dāng)前，在推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、加快國有企業(yè)改革重組過程中，更要處理好開放與共贏的關(guān)系，既要努力擴(kuò)大開放，積極引進(jìn)外資，加快結(jié)構(gòu)調(diào)整和重組改革，不斷提升我國產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和水平；又要在開放中保持自主和理性，要樹立合作共贏的意識，在對外合作中保持自主、發(fā)展自我。不能再搞那種“一廂情愿”式的招商引資，更不能以犧牲自主去換取合作。只有在合資合作中保持自主、發(fā)展自我，才能實現(xiàn)長期的合作共贏。

三是積極穩(wěn)妥地推進(jìn)外資并購發(fā)展。

正確把握當(dāng)前國際資本流動的趨勢和特點，積極穩(wěn)妥地推進(jìn)外資并購發(fā)展。既要進(jìn)一步創(chuàng)造有利于外資并購?fù)顿Y的環(huán)境，努力使并購?fù)顿Y成為我國吸引外資新的增長點。也要加強對外資并購的引導(dǎo)，規(guī)范其發(fā)展。同時，要以《公司法》和國家的有關(guān)規(guī)定為依據(jù)，推進(jìn)企業(yè)依法改革、規(guī)范改制。在企業(yè)并購重組過程中，要嚴(yán)格履行程序，理性選擇適于企業(yè)實際的合作伙伴、合作形式，不能盲目資本化運作，防止以搞運動的方式推動企業(yè)改革重組。

來源：阿里巴巴