—— 從現(xiàn)金流的作用談起  

在考慮投資成長(zhǎng)股前先明確一下以下兩點(diǎn)： 

1、現(xiàn)金流的作用。公司的投資價(jià)值是其未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，這個(gè)論斷在約翰·威廉姆斯的《投資價(jià)值理論》里已作出詳細(xì)的闡釋。不過，從那以后，強(qiáng)調(diào)對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流的分析，就成為價(jià)值投資者最為流行的分析評(píng)估方法。而實(shí)際上這種方法的流行卻也掩蓋了一個(gè)重要的事實(shí)：價(jià)值易于分析卻難于度量。過分依靠折現(xiàn)現(xiàn)金流分析的一個(gè)危害就是，投資者把股票簡(jiǎn)單地劃分為價(jià)值型和增長(zhǎng)型兩種。因此許多人都試圖利用這種劃分來差異化他們的組合，而實(shí)際上這兩者的差別甚小。因?yàn)閷?duì)于增長(zhǎng)或缺乏增長(zhǎng)的考慮已經(jīng)整合到評(píng)估行為當(dāng)中，因此 “ 價(jià)值投資 ” 這種稱呼就是多余的了。值得注意的是，增長(zhǎng)并不直接與價(jià)值對(duì)等。收入的增長(zhǎng)可以意味著價(jià)值的增長(zhǎng)。但收入的增長(zhǎng)也可以意味著費(fèi)用的上升。而有時(shí)候費(fèi)用增長(zhǎng)往往比收入更快。實(shí)際上，增長(zhǎng)只有在其帶來的收入高于成本的時(shí)候才能創(chuàng)造價(jià)值，否則或毫無意義，或毀滅價(jià)值。因此，成長(zhǎng)性作為價(jià)值的要素最難估計(jì)，尤其要預(yù)測(cè)未來很長(zhǎng)一段時(shí)間的增長(zhǎng)率更難。未來增長(zhǎng)率的不確定性是導(dǎo)致估值出錯(cuò)的主要原因。這是勞倫斯·柯明漢姆的觀點(diǎn)。 

2、真正的價(jià)值。哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院教授布魯斯·格林威爾對(duì)此分析得十分具體。在許多常見的情況下，銷售增長(zhǎng)率，甚至利潤(rùn)增長(zhǎng)率也不會(huì)影響公司的內(nèi)在價(jià)值。在公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的成長(zhǎng)性沒有價(jià)值。因?yàn)樘幱诟?jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的公司，過度增長(zhǎng)實(shí)際上會(huì)降低公司的價(jià)值。只有那些在市場(chǎng)中處于競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司的成長(zhǎng)性才能創(chuàng)造價(jià)值。因此判斷公司的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或進(jìn)入壁壘的存在和持續(xù)性是評(píng)估成長(zhǎng)性價(jià)值，就成為關(guān)鍵。公司在行業(yè)中的戰(zhàn)略地位與公司內(nèi)在價(jià)值的源泉之間有著直接的關(guān)系。當(dāng)公司的盈利能力價(jià)值明顯地、持續(xù)地超過資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，成長(zhǎng)性才能創(chuàng)造價(jià)值?？墒?，當(dāng)成長(zhǎng)性價(jià)值為正值時(shí)，要計(jì)算成長(zhǎng)性價(jià)值卻十分困難，成長(zhǎng)性定價(jià)的不確定性依然不能被完全消除。在我們知道的許多情況下，沒有特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的公司成長(zhǎng)性價(jià)值為零，而那些處于競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)的公司成長(zhǎng)性價(jià)值則更少。因此，成長(zhǎng)性是最不確定性的價(jià)值因素。因此，這也是格雷厄姆和多德型投資者最不愿意支付高價(jià)的價(jià)值因素。 

沃倫·巴菲特就不用說了。當(dāng)他說對(duì)任何不能評(píng)估價(jià)值的東西都不感興趣時(shí)，事實(shí)上他已經(jīng)把最不確定性的價(jià)值因素的 “ 成長(zhǎng)股 ” 排除在外了。不僅如此，他還特意提醒投資者說，別被高增長(zhǎng)故事所愚弄。他和伯克希爾副董事長(zhǎng)芒格不投那些 “ 我們不能評(píng)估其未來的公司 ” ，不管他們的產(chǎn)品可能多么讓人興奮。多數(shù)在1910年賭押汽車業(yè)、1930年賭飛機(jī)或在1950年下注于電視機(jī)生產(chǎn)商的投資者，到頭來輸?shù)靡粺o所有，盡管這些產(chǎn)品確實(shí)改變了世界。 “ 急劇增長(zhǎng) ” 并不一定帶來高利潤(rùn)率和高額資本回報(bào)。 

安東尼·波頓說他選擇價(jià)值投資有幾個(gè)理由。其中最大的理由是，他一直喜歡閱讀那些關(guān)于偉大的投資者所著的書籍。因?yàn)槟切С至诉@樣的觀點(diǎn)：價(jià)值投資比成長(zhǎng)投資更有可能在長(zhǎng)期內(nèi)獲得高收益。當(dāng)然，他也不是說成長(zhǎng)投資不能有效地獲得高于平均水平的收益。他只是認(rèn)為，在更長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)，價(jià)值投資的成功率更大。因此，在他的投資計(jì)劃書中有一個(gè)關(guān)鍵的短語就是， “ 失寵于投資者或價(jià)值被低估 ” ，那是他一直堅(jiān)持的價(jià)值投資模式。 

在彼得·林奇看來，增長(zhǎng)性無疑是一家公司最重要的品質(zhì)。因此在麥哲倫基金的投資組合中所占的比重最大。然而對(duì)他而言，增長(zhǎng)型公司并非唯一一種具有投資價(jià)值的公司。所有股票都有可能在某個(gè)階段被市場(chǎng)低估或高估，從而被相應(yīng)地買進(jìn)或賣出。就增長(zhǎng)型股票而言，林奇最看重的是指標(biāo)是銷量增長(zhǎng)，而不是盈利增長(zhǎng)。 “ 在市場(chǎng)中賺錢的最佳方式之一是投資那些已經(jīng)連續(xù)兩年盈利而且盈利仍在增長(zhǎng)的市值較小的成長(zhǎng)型公司。 ” 林奇認(rèn)為，高市盈率的股票可能比低市盈率的股票跌得更慘。當(dāng)然，如果能夠掌握一些真實(shí)的情況，那么高市盈率股票更有賺頭，前提是這家公司確實(shí)能支持這么高的市盈率水平。因此，林奇建議投資者尋找那么低市盈率、盈利與權(quán)益之比在15%-20%之間、盈利與收益之比在10%左右的公司。 

菲利普·費(fèi)雪早就認(rèn)識(shí)到在成長(zhǎng)股的選擇中充滿了各種各樣的陷阱，因此他總結(jié)出一些投資者應(yīng)該避免的東西。比如，不可過分依賴數(shù)字，因?yàn)橹髟坠蓛r(jià)走勢(shì)的是未來，而不是過去，所以其過去幾年的價(jià)格變動(dòng)或者每股收益等等根本就無關(guān)緊要。又比如，不可忽視市盈率，市盈率只有跟公司經(jīng)營(yíng)的特征聯(lián)系起來，才能真實(shí)反映其價(jià)格的含金量。否則空談市盈率毫無意義。麥克·普萊斯,一位典型的價(jià)值投資者，他認(rèn)為只要做對(duì)下列三件事，價(jià)值投資即可成功：股價(jià)低于資產(chǎn)價(jià)值；公司經(jīng)營(yíng)階層持股越高越好；干凈的資產(chǎn)負(fù)債表，負(fù)債愈少愈好。財(cái)經(jīng)作家兼投資家約翰·特雷恩觀察他的投資后指出， “ 他有極好的投資成績(jī)，但在他的投資組合中卻幾乎沒有出現(xiàn)過成長(zhǎng)股。 ” 約翰 ? 內(nèi)夫認(rèn)為，低市盈率也是價(jià)值投資的基石之一。雖然大多數(shù)人沒有認(rèn)同低市盈率股票，但他堅(jiān)持只有低市盈率才真正有利可圖。但是他也認(rèn)為僅僅考慮低市盈率是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，應(yīng)該再加上穩(wěn)定的收入增長(zhǎng)率，才可以真正確認(rèn)公司的市盈率是高還是低。他將增長(zhǎng)率列入選股標(biāo)準(zhǔn): 每股收益增長(zhǎng)率在7%-20%之間，5年收入年均增長(zhǎng)率也在7%-20%之間。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)與戴維斯家族的 “ 只買低價(jià)適度成長(zhǎng)股 ” 的策略有異曲同工之妙。 

關(guān)于成長(zhǎng)投資，還是讓我們記住林奇的一句名言： “ 如果對(duì)于市盈率你可以什么都記不住，但你一定要記住，千萬不要買入市盈率特別高的股票。 ”