以跨部門的“醫(yī)療體制改革協(xié)調小組”成立作為標志，中國推進了多年的醫(yī)改即將進入攻堅階段。醫(yī)改牽一發(fā)而動全身，改革將不僅僅涉及制度本身，而將輻射到整個醫(yī)療衛(wèi)生體系，可以預見，隨著醫(yī)改政策浮出水面，將繼續(xù)出臺涉及整個醫(yī)療衛(wèi)生體系中各方的相關政策措施，中國醫(yī)療衛(wèi)生體系必將經歷一個嬗變的過程，醫(yī)藥行業(yè)走向規(guī)范化和現(xiàn)代化的進程將加快，行業(yè)的集中度將提高，這使醫(yī)藥行業(yè)整體更具有投資價值，也使優(yōu)勢企業(yè)的長期發(fā)展前景更加明確。我們認為：醫(yī)改提速將給醫(yī)藥行業(yè)帶來新的投資機會，因此有必要在新的背景下對各子行業(yè)進行梳理，本文主要對醫(yī)藥流通行業(yè)進行簡要分析。

　　事件評論

　　一、我國醫(yī)藥流通行業(yè)的現(xiàn)狀

　　1、數(shù)量有余而實力不足

　　中國目前還有7000多家醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)，而在美國只有三家左右的大型醫(yī)藥批發(fā)公司負責全國的藥品批發(fā)。

　　美國醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)的利潤率也較低，平均毛利率、費用率、純利率分別是4%、2%和1.6%，但由于其規(guī)模較大，總體仍可保持贏利。而中國醫(yī)藥流通企業(yè)缺乏規(guī)模效應，費用率偏高，其2005毛利率平均為8.21%，費用率平均為7.65%，純利率則只有0.57%。

　　2、物流費用居高不下

　　目前國內商業(yè)的費用率偏高，除了中間環(huán)節(jié)過多導致銷售費用較高外，物流的規(guī)模小、專業(yè)化程度低也是主要因素。物流費用已占批發(fā)銷售額的4％左右，銷售費用和物流費用在大多數(shù)情況下未分開核算，使企業(yè)管理層對物流費用不夠重視。

　　3、醫(yī)藥分銷傳統(tǒng)業(yè)態(tài)遭新業(yè)態(tài)挑戰(zhàn)

　　我國傳統(tǒng)的醫(yī)藥分銷采用的是四級批發(fā)制，近幾年該體制受到很大沖擊，各類批發(fā)商如雨后春筍般冒出。比較典型的是九州通，該企業(yè)主要服務于藥店和中小經銷商，進行現(xiàn)款現(xiàn)貨的低成本交易。2003年全國醫(yī)藥批發(fā)行業(yè)的平均費用率為8.75%時，九州通的費用率僅僅為1.88%，它的毛利率和費用率均接近于國際水準。2005年其銷售額已達到110億元，躍居行業(yè)前列。

　　4、制造商追求“一步到終端”

　　為了減少成本，制造商開始改變沿襲已久的通路政策，并嘗試自建營銷渠道。譬如，取消大批發(fā)商和代理商，利用自己的實力、網絡在各地建立銷售分公司或辦事處，直接對大的經銷商、分銷商、零售商從事批發(fā)和服務，這使得大批發(fā)商原有的區(qū)域管轄權部分或全部喪失而失去生存根基。生產企業(yè)甚至直接把觸角伸向零售領域，獨立發(fā)展自己的專賣店、連鎖門市、特許經營專賣店或者“店中店”等，這實際是開辟制造商自己又一銷售渠道而截斷大批發(fā)商轄下的批零權。

　　5、醫(yī)藥零售利潤微薄

　　SFDA統(tǒng)計顯示：我國已有連鎖醫(yī)藥企業(yè)600多家，連鎖門店逾1.8萬家。超市、大賣場和專業(yè)連鎖企業(yè)為主的現(xiàn)代零售企業(yè)的迅速崛起，成為主導我國流通領域的新潮流。但很多醫(yī)藥零售企業(yè)的投資人是沖著醫(yī)藥分家來的，目前醫(yī)院壟斷了絕大部分處方，藥品零售企業(yè)只能苦苦支撐。

　　二、我國醫(yī)藥流通行業(yè)的發(fā)展前景

　　1、中國醫(yī)藥流通市場的“蛋糕”將繼續(xù)增大

　　中國已步入老齡化國家的行列，未來老年人口將以每年3%左右的幅度增長，到2050年將超過4億，占總人口數(shù)的27%。目前，老年人口的藥品消費已占藥品總消費的50%以上，人口的老齡化進一步促進藥品消費；另外，人們生活水平的不斷提高進一步促進了藥品需求。

　　2、集中度將大幅提高

　　為了改變目前我國醫(yī)藥行業(yè)“小而散”的現(xiàn)狀，國家出臺了一系列政策措施鼓勵醫(yī)藥企業(yè)做大做強，例如規(guī)劃培育大型醫(yī)藥流通集團、以貼息貸款支持重點企業(yè)建設現(xiàn)代化物流中心等。美日等國醫(yī)藥流通行業(yè)不斷走向集中的發(fā)展歷史對中國具有較強的示范作用,我國醫(yī)藥分銷市場的結構很可能由分散競爭過渡到寡頭壟斷。從我國醫(yī)藥商業(yè)前10名銷售合計的市場份額來看，已由2000年的21%增長到2003年的接近40%，說明中國醫(yī)藥分銷行業(yè)的市場集中度正逐步增加。

　　3、生產商和零售商對批發(fā)商的依賴將增強

　　國外藥品分銷行業(yè)的發(fā)展過程表明，藥品流通渠道的兩端（生產商和零售商）對醫(yī)藥批發(fā)商的依賴會越來越明顯。一是生產商對批發(fā)商的依存度越來越高，生產商愿意借助批發(fā)商廣泛而專業(yè)的分銷網絡幫助其提升產品的銷量；二是零售商越來越樂意更方便更快捷地從批發(fā)商那里購進品種齊全、低價、優(yōu)質的藥品。從目前國內的競爭格局和經營環(huán)境來看，醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)的洗牌將很激烈。經過激烈競爭，大批發(fā)商的市場覆蓋能力、物流配送能力、客戶服務能力、品種保證能力等將會越來越強。

　　4、物流成為醫(yī)藥批發(fā)商的核心業(yè)務

　　物流在醫(yī)藥流通領域發(fā)展的滯后性決定了醫(yī)藥物流建設的重要性和必要性。可以預見，全國范圍內規(guī)?；t(yī)藥物流中心的布局，將改變當前醫(yī)藥流通領域的競爭態(tài)勢。擁有高效物流的大型批發(fā)企業(yè)將會逐漸演變?yōu)榧幤反怼⑴渌?、連鎖零售為一體的醫(yī)藥商業(yè)集團，競爭優(yōu)勢逐漸增強。

　　三、醫(yī)改提速對我國醫(yī)藥流通行業(yè)估值水平的影響

　　1、醫(yī)藥分家可給醫(yī)藥流通行業(yè)帶來新的利潤增長點

　　根據(jù)《醫(yī)藥行業(yè)“十一五”發(fā)展指導意見》，政府將穩(wěn)步推進醫(yī)療衛(wèi)生體制改革，加大政府衛(wèi)生投入，解決醫(yī)療機構的收入補償問題，根本改變“以藥養(yǎng)醫(yī)”的局面。從醫(yī)改提速的情況看，“以藥養(yǎng)醫(yī)”可能成為醫(yī)改首先要解決的問題，盡管最終的解決尚需時日，但醫(yī)藥分家的趨勢比以往更加清晰。

　　中國醫(yī)藥分家正式進入改革程序始于9年前國務院發(fā)布的《關于衛(wèi)生改革與發(fā)展的決定》，2000年后國務院9部委在山東青島、廣西柳州、青海西寧等三地開展醫(yī)藥分家試點，沒有取得成功。近幾年，不斷有醫(yī)院和醫(yī)藥公司開展“醫(yī)藥分家”嘗試，其中包括九州通托管武漢艾格眼科醫(yī)院藥房，青海保康醫(yī)藥托管青海紅十會醫(yī)院藥房等10多個案例，其中動作最大的是南京市對全市近200家二級以下醫(yī)院推行醫(yī)藥分家。從試點來看，各單位的門診處方值均有較大幅度下降，門診量卻出現(xiàn)不同程度上升，這也意味著用藥量的增加。在中國藥品銷售渠道中，醫(yī)院渠道約占據(jù)80%的銷售總額，隨著醫(yī)藥分家的逐步推進，醫(yī)藥流通企業(yè)將分享這一巨大蛋糕。

　　2、醫(yī)保覆蓋面擴大可增加藥品市場總需求

　　據(jù)2003年第三次國家衛(wèi)生服務調查結果顯示，目前有44.8%的城鎮(zhèn)人口和79.1%的農村人口沒有任何醫(yī)療保障，基本上是自費看病。新的衛(wèi)生體制改革目標是，2010年實現(xiàn)我國對WHO“人人享有衛(wèi)生保健”的承諾，所有居民全部享有基本醫(yī)療保障?？梢灶A計，在社會保障體系的不斷完善，醫(yī)療衛(wèi)生體制改革加速進行，我國經濟水平和生活水平的不斷發(fā)展的推動下，我國的醫(yī)藥流通市場必將有更大的發(fā)展空間。

　　3、醫(yī)藥流通秩序的規(guī)范有利于主渠道建設

　　我國之所以有7000多家藥品批發(fā)企業(yè)（高峰時接近20000家），與我國不規(guī)范的醫(yī)藥流通秩序有很大關系。利益小團體支配著眾多醫(yī)院的藥品購銷行為，巨大的購銷差價養(yǎng)活了大批中小批發(fā)企業(yè)，不僅抬高藥品價格，還使主渠道的業(yè)務大量流失。醫(yī)改提速必將加快醫(yī)藥流通秩序規(guī)范的步伐，迫使絕大多數(shù)中小批發(fā)企業(yè)退出，將業(yè)務讓予充當主渠道的大型流通企業(yè)。

　　4、整個醫(yī)藥行業(yè)集中度提高將催生醫(yī)藥流通的“航母”

　　多、小、散、亂是我國整個醫(yī)藥行業(yè)的特征，在醫(yī)藥制造業(yè)表現(xiàn)得更具“剛性”。醫(yī)改加速將使資源向優(yōu)勢企業(yè)集中，醫(yī)藥制造業(yè)的集中度也將大幅提高。這一趨勢同醫(yī)藥流通行業(yè)自身集中度提高的需求相輔相成，將加快醫(yī)藥流通航母的形成。

　　綜上所述，我們認為醫(yī)改提速對我國醫(yī)藥流通行業(yè)的影響基本上是正面的，可提升該行業(yè)優(yōu)勢企業(yè)的估值水平。

　　四、醫(yī)藥流通行業(yè)投資策略

　　我們已經看到，即便沒有醫(yī)改，醫(yī)藥流通行業(yè)的并購也一直在進行之中，行業(yè)集中度在緩慢提高。而醫(yī)改提速可加快這一進程，令潛在的醫(yī)藥流通航母價值驟升。從醫(yī)改協(xié)調小組成立后國藥股份、上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、一致藥業(yè)等的市場表現(xiàn)來看，投資者顯然已認識到這一點，和我們在報告（見《關注“醫(yī)療體制改革協(xié)調小組成立”對醫(yī)藥行業(yè)的影響》）中表述的觀點是基本吻合的。我們目前的看法是：1、從我國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展歷史上看，企業(yè)做大容易，做強很難，因此上市公司的管理能力、重組整合能力等仍需要考慮。2、一旦醫(yī)藥分家，民營企業(yè)也可能攻城略地，缺乏創(chuàng)新意識的某些國企其“地盤”可能受到侵蝕。3、根據(jù)我國國情，未來3-5個全國性大型醫(yī)藥流通企業(yè)一統(tǒng)天下的情形仍然難以出現(xiàn)，相反若干區(qū)域性龍頭各霸一方又相互結盟可能是基本格局。4、醫(yī)改提速對醫(yī)藥流通行業(yè)有利而對醫(yī)藥制造行業(yè)不利的說法其理由并不充分，所謂“皮之不存，毛將焉附”，對制造業(yè)特別是優(yōu)質生產企業(yè)不利的醫(yī)改政策出臺的可能性很小，受不利影響的將只限于弱勢企業(yè)。

　　在上市公司的選擇上，我們建議目前可關注重點區(qū)域的前三位，它們將或者成為該區(qū)域的龍頭，或者被大型醫(yī)藥流通企業(yè)收購。另外，要注意企業(yè)之間的關聯(lián)關系，醫(yī)藥流通企業(yè)的重組整合將優(yōu)先從體系內部著手，中國醫(yī)藥集團就是如此，其它體系也不會例外。

　　從表1中可知：

　　全國性醫(yī)藥流通企業(yè)主要有中國醫(yī)藥集團總公司（同復星醫(yī)藥共同投資于國藥控股，從而擁有上市公司國藥股份和一致藥業(yè)）、九洲通。

　　北方地區(qū)主要有國藥股份、北京醫(yī)藥（和上海醫(yī)藥同屬華源系）、天津太平、中新藥業(yè)。

　　南方地區(qū)主要有廣州醫(yī)藥有限公司（廣州藥業(yè)的子公司）和一致藥業(yè)。

　　華東地區(qū)主要有上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、英特藥業(yè)（英特集團參股）、安徽華源（和上海醫(yī)藥同屬華源系）、華東醫(yī)藥、山東海王銀河（被海王生物控股）。

　　西南地區(qū)主要有重慶醫(yī)藥和桐君閣（屬太極集團）。

　　可見相關的上市公司有復星醫(yī)藥、國藥股份、一致藥業(yè)、廣州藥業(yè)、上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥、英特集團、華東醫(yī)藥、海王生物、中新藥業(yè)和太極集團等，建議重點關注國藥股份、一致藥業(yè)、上海醫(yī)藥、南京醫(yī)藥和廣州藥業(yè)。

　　重點推薦公司

　　上海醫(yī)藥：

　　上海醫(yī)藥是1998年以上海市醫(yī)藥有限公司、上海醫(yī)藥工業(yè)銷售有限公司、上海天平制藥廠三家企業(yè)經重組剝離后評估確認的經營資產置換四藥股份而上市的。上海市醫(yī)藥有限公司創(chuàng)建于1952年，是國內最大的醫(yī)藥商業(yè)批發(fā)企業(yè)，上海醫(yī)藥工業(yè)銷售有限公司創(chuàng)建于1981年，經營上海醫(yī)藥行業(yè)幾乎所有的制劑產品。

　　上海醫(yī)藥的藥品分銷業(yè)務已形成了一個立足上海、覆蓋華東、輻射全國的藥品分銷體系。經營藥品8000多種，擁有客戶6000余家，其批發(fā)業(yè)務市場占有率在上海達到45％左右，營銷網絡主要占據(jù)高端市場（二級、三級醫(yī)院），并成為35家跨國公司在中國的總代理和國際醫(yī)藥批發(fā)商聯(lián)合會（IPWA）的中國會員。

　　近年來，上海醫(yī)藥圍繞醫(yī)藥物流、商業(yè)網絡、連鎖零售等領域開展了一系列實質性資本運作：投資于醫(yī)藥商業(yè)網絡建設，加快部分省市聯(lián)盟進程，完善全國市場營銷網絡；籌建上海醫(yī)藥物流配送中心有限公司，開拓第三方利潤源。該物流中心為第八批國債項目和上海市重點技術改造項目，總投資1.85億元。物流中心可支持上市公司和集團內部業(yè)務及社會化第三方物流業(yè)務總共150億元的儲存和配送，稍加擴充可達170億元。

　　上海醫(yī)藥位于全國醫(yī)藥市場最活躍的華東地區(qū)，有先天的區(qū)位優(yōu)勢；公司同跨國醫(yī)藥企業(yè)合作多年，在下一步引進戰(zhàn)略投資者的過程中應能架輕就熟；該公司既有醫(yī)藥工業(yè)，也有商業(yè)，上下游相互作用降低了成本和風險。

　　盡管我們對華源的重組方案還不是很明確，但從醫(yī)藥流通行業(yè)走向集中的大趨勢來看，未來華源所擁有的醫(yī)藥流通業(yè)務很有可能整合到上海醫(yī)藥里，其中主要有北京醫(yī)藥股份有限公司（2005年銷售35億元）和安徽華源醫(yī)藥股份有限公司（2005年銷售82億元）。一旦該計劃實施，不僅會增大公司規(guī)模和實力，也將使上海醫(yī)藥向全國性流通企業(yè)邁進一大步。

　　我們預測上海醫(yī)藥2006年、2007年EPS分別為0.22和0.28元，考慮到醫(yī)改提速對醫(yī)藥流通行業(yè)龍頭企業(yè)的價值提升作用和大規(guī)模重組的可能性，我們將該公司投資評級由“謹慎推薦”調高至“推薦”。