經(jīng)過近兩個月的調(diào)整，目前倫銅價格在前期密集成交區(qū)域上沿7500美元一帶獲得支撐，溫和反彈。中短期來看，受歐債消息面的平靜、中國經(jīng)濟企穩(wěn)反彈及美國房地產(chǎn)市場回暖，我們認為銅價仍有繼續(xù)上行空間，此外從季節(jié)性規(guī)律來看，一季度往往是銅價高點。 

銅價短期反彈動力，主要來自中國經(jīng)濟的復蘇及歐債消息面的平靜，但風險在于美國財政懸崖對市場信心及美國實體經(jīng)濟的負面沖擊，盡管基準假設下美國會較平穩(wěn)地渡過財政懸崖中的絕大部分風險。當前討論中國經(jīng)濟企穩(wěn)已經(jīng)基本不存在異議，關鍵是反彈力度和持續(xù)時間。推動經(jīng)濟走強的因素主要在于受財政發(fā)力推動下的基建投資快速增長有望維持、去庫存結(jié)束及房地產(chǎn)投資的好轉(zhuǎn)，同時出口大體維持平穩(wěn)，而消費繼續(xù)溫和增長。同時新的領導集體上臺后可能逐步釋放加深改革信號，改善市場預期，引導民間投資繼續(xù)增長。預計這一特點在明年兩會后將會表現(xiàn)得更加明顯。 

海外市場來看，目前包括股市、債市在內(nèi)的金融市場對歐債情況反映相對樂觀。令市場擔憂的風險在于近期評級被下調(diào)的核心國家法國。《經(jīng)濟學人》發(fā)表文章認為該國是歐元區(qū)的定時炸彈，但預計明年上半年之前爆發(fā)概率較低，在此之前，預計歐債發(fā)展會保持平穩(wěn)，同時考慮到德國經(jīng)濟近期有復蘇勢頭，我們認為歐元區(qū)的進展整體偏正面。 

但從更長期來看，我們認為銅價仍明顯高估，下跌空間仍較大，預計倫銅長期底部可能在5000美元左右。我們看空長期銅價的主要理由在于以下幾個方面：第一、我們認為美元及美國國債收益率長期底部區(qū)間已經(jīng)出現(xiàn)，未來趨勢性走強是大概率事件。受美國雙赤字出現(xiàn)拐點向下改善、中日等主要出口國家貿(mào)易順差趨勢性下降、美國實業(yè)投資回報上升及市場在明年晚些時候?qū)γ缆?lián)儲加息預期升溫，美元長期走強概率非常高；第二、中國總需求下降是大概率事件，考慮到中國經(jīng)濟三季度增速一度降至7.4%左右而就業(yè)壓力并未明顯顯現(xiàn)，且通縮狀態(tài)基本溫和，我們認為中國經(jīng)濟潛在增速可能已經(jīng)降至7%-7.5%區(qū)間，能夠滿足經(jīng)濟增長和國民收入倍增目標，政府不存在強力拉動經(jīng)濟動力。因此，我們需要對經(jīng)濟中長期增速區(qū)間下移做好準備，未來兩個季度經(jīng)濟走強后仍面臨回歸至潛在增速區(qū)間可能，中短期經(jīng)濟反彈給終端需求帶來的提振是短暫的，預計包括汽車、空調(diào)、房地產(chǎn)市場等主要終端市場都將維持低速增長，市場主動補庫存動力有限，且面臨去產(chǎn)能、去杠桿壓力。此外，我們測算今年三季度中國市場銅隱性庫存大約300萬噸，盡管海外銅市場整體庫存偏低，但國內(nèi)銅價上漲面臨巨大庫存拋壓；第三、全球流動性拐點將在明年出現(xiàn)。全球主要央行資產(chǎn)負債表已經(jīng)擴張至不能夠持續(xù)的地步，基本達到極限，預計2013年將現(xiàn)拐點，未來很長一段時間面臨收縮流動性的實在壓力和預期，在經(jīng)濟可能較長時間維持低速、窄幅波動增長時期，全球風險資產(chǎn)都面臨調(diào)整；第四、全球銅市走向?qū)捚胶鉅顟B(tài)。中國銅消費占全球份額大約42%，預計未來幾年中國銅需求增速可能維持在5%左右，相比過去近兩位數(shù)增長幾乎腰斬，而美國、日本、歐洲等主要銅需求地區(qū)仍可能進一步下挫，未來全球銅礦供給增速將超過5%。銅市邁向?qū)捚胶飧窬?，基本面對銅價支撐力度有限；第五、相比其他商品，銅價仍明顯高估。我們對比全球主要商品自1980年以來的走勢發(fā)現(xiàn)，銅價累計實際漲幅仍僅僅次于鐵礦石和橡膠 ，但兩者自歷史高點已經(jīng)回吐過半。如果金融屬性消退，預計未來銅價將會有較大調(diào)整空間。 

我們預計在美國財政懸崖問題完全明朗之前，市場可能仍將維持震蕩態(tài)勢，一旦該問題順利解決，可能是銅價向上反彈觸發(fā)點，但即便如此，考慮到經(jīng)濟弱周期下的反彈，我們對其高度及持續(xù)時間持相對謹慎看法。