煤炭行業(yè)：需求恢復(fù)與價格探底同現(xiàn) 景氣繼續(xù)回升
　　投資評級與估值
我們對未來1個月的煤價判斷及投資建議是：對于煤價，我們認為焦煤坑口價格下跌已經(jīng)基本到位，但動力煤坑口價格仍然較高，存在淡季回調(diào)空間。投資上，我們5 月份建議持有動力煤，而增加對冶金煤及無煙煤個股的配置，并繼續(xù)維持對行業(yè)的“看好”評級。
關(guān)鍵假設(shè)點
近期動力煤現(xiàn)貨進口價格在550元/噸(到廠價)，而國內(nèi)現(xiàn)貨煤到廠在640元/噸，比國際仍高90元左右。將到廠價格扣除正常運費及稅收，其對應(yīng)合理坑口不含稅價格應(yīng)在400元/噸，較目前價格低70元。未來1個月山西省限產(chǎn)放松與否仍是影響價格調(diào)整的關(guān)鍵因素。
同時以本年日澳焦煤合同價129美元計算焦煤到廠價約為1100 元/噸，扣除運費及稅收，對應(yīng)合理坑口價為786元/噸，也就是目前焦煤現(xiàn)貨價格已經(jīng)一次性調(diào)整到位了。從大型煤炭集團來看，山西焦煤集團執(zhí)行折扣后不含稅價格為897元/噸，存在100元左右的下調(diào)空間;開灤集團含稅價格已經(jīng)調(diào)至1100元/噸，基本到位;河南地區(qū)銷售執(zhí)行價格也在1100 元左右，調(diào)整到位。
有別于大眾的認識
　　近期坑口價格下跌，以及秦皇島庫存上升引發(fā)市場對煤炭行業(yè)景氣度恢復(fù)的進一步擔(dān)憂。
而我們認為：以價格作為景氣度判斷依據(jù)，難免滯后;唯有跟蹤需求及產(chǎn)能利用率的恢復(fù)才更具前瞻性。跟蹤數(shù)據(jù)顯示，2009年一季度以來，火電日均發(fā)電量呈逐月上升的良好勢頭，月度發(fā)電量雖然環(huán)比依然負增長，但降幅逐月收窄;鋼鐵生產(chǎn)在3月下旬呈現(xiàn)出第二次“去庫存”特征，但本期減產(chǎn)幅度非常有限，且存在快速恢復(fù)的可能。在全社會生產(chǎn)回暖過程中，煤炭消費也呈現(xiàn)出明顯回升之勢，數(shù)據(jù)體現(xiàn)為各大港口日均發(fā)貨量擴大以及社會庫存有效降低。
展望未來一到兩個月，我們認為需求回暖跡象還將顯現(xiàn);坑口價格下跌之后即完成探底，基本面將更加安全。
股價表現(xiàn)的催化劑
　　下游需求持續(xù)恢復(fù)，煤炭價格探底企穩(wěn)；山西限產(chǎn)超出預(yù)期，導(dǎo)致階段性煤價上漲
核心假設(shè)風(fēng)險
需求恢復(fù)出現(xiàn)反復(fù);資源稅征收預(yù)期仍在
　　我們在二季度投資策略中曾以“三月春風(fēng)至冰霜正當(dāng)融”為題，描述我們對行業(yè)景氣度恢復(fù)的信心。日前陸續(xù)披露的3 月份各行業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)，確實讓我們感受到需求暖意撲面而來。
我們注意到：09年一季度以來，火電日均發(fā)電量呈逐月上升的良好勢頭，月度發(fā)電量雖然環(huán)比依然負增長，但降幅逐月收窄;鋼鐵生產(chǎn)在3 月下旬呈現(xiàn)出第二次“去庫存”特征，但本期減產(chǎn)幅度非常有限，且存在快速恢復(fù)的可能。在全社會生產(chǎn)回暖過程中，煤炭消費也呈現(xiàn)出明顯回升之勢，數(shù)據(jù)體現(xiàn)為各大港口日均發(fā)貨量擴大以及社會庫存有效降低。
我們對未來1 個月的煤價判斷及投資建議是：對于煤價，我們認為焦煤坑口價格下跌已經(jīng)基本到位，但動力煤坑口價格仍然較高，存在淡季回調(diào)空間。投資上，我們5月份建議持有動力煤，而增加對冶金煤及無煙煤個股的配置，并繼續(xù)維持對行業(yè)的“看好”評級。
1. 山西省限產(chǎn)時間及整合規(guī)模均超預(yù)期
　　1.1 原煤產(chǎn)量明升暗降鄉(xiāng)鎮(zhèn)礦波動加大統(tǒng)計偏差
數(shù)據(jù)：據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，09年3月份，全國原煤月產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)至2.3億噸，同比增加10%，該產(chǎn)量已經(jīng)超過08年2.25億噸的月均煤炭產(chǎn)量；1 季度，全國累計完成原煤產(chǎn)量6億噸，同比增加6.3%。
點評：從煤炭主要下游來看，1季度同比仍為負增長，那么煤炭產(chǎn)量正增長將體現(xiàn)為庫存上升，這與實際情況相背。如此上下游數(shù)據(jù)錯位使投資者更懷疑煤炭產(chǎn)量統(tǒng)計的準確性。我們認為，統(tǒng)計失真仍是鄉(xiāng)鎮(zhèn)小煤礦“惹禍”——歷年來，鄉(xiāng)鎮(zhèn)小礦產(chǎn)量超產(chǎn)、瞞報現(xiàn)象屢見不鮮；但是2008年9月襄汾礦難之后，山西省小礦整頓力度極大，“灰色產(chǎn)能”立刻減少。我們認為，若考慮這部分產(chǎn)能，08年1季度產(chǎn)量是低估的，09年產(chǎn)量可信程度較高。