從產(chǎn)出、庫(kù)存和消費(fèi)來(lái)看，上游產(chǎn)出恢復(fù)寬松增長(zhǎng)，中游貿(mào)易流通領(lǐng)域庫(kù)存攀升，與此同時(shí)下游終端消費(fèi)改善卻有限，在宏觀環(huán)境轉(zhuǎn)好而微觀結(jié)構(gòu)依舊低迷的情況下，一旦美聯(lián)儲(chǔ)政策利好出盡，有色金屬回撤風(fēng)險(xiǎn)大增。 

美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期升溫 

2012年底美聯(lián)儲(chǔ)的OT操作將到期，而本月11日和12日美聯(lián)儲(chǔ)將進(jìn)行年內(nèi)最后一次議息會(huì)議，市場(chǎng)普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)將擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃。對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)歷次資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，有色金屬都會(huì)在預(yù)期升溫之際反彈，而政策出臺(tái)后因利好兌現(xiàn)而下滑，由此金屬短期還保持反彈的勢(shì)頭。由于OT操縱主要集中于購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債，美聯(lián)儲(chǔ)OT操作結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)將追加的資產(chǎn)購(gòu)買集中于國(guó)債，規(guī)模可能擴(kuò)大至600-800億歐元。 

但我們也須警惕政策議息會(huì)議后，利好出盡帶來(lái)的調(diào)整壓力。對(duì)比9月12日美國(guó)推出QE3,金屬價(jià)格在9月17日創(chuàng)下5個(gè)多月的記錄高點(diǎn)之后便開始大幅下滑，并于10月份再度逼近年內(nèi)低點(diǎn)。 

供需結(jié)構(gòu)改善尚需時(shí)日 

由于穩(wěn)增長(zhǎng)的措施導(dǎo)致有色金屬上游原材料產(chǎn)出恢復(fù)較快，下游在工業(yè)制造業(yè)淡季和終端消費(fèi)行業(yè)保持低速增長(zhǎng)的情況下改善有限，有色金屬去庫(kù)存和去產(chǎn)能尚需時(shí)日，總體保持供過(guò)于求態(tài)勢(shì)。 

在原材料充足和加工費(fèi)上調(diào)的情況下，有色金屬的產(chǎn)出加快增長(zhǎng)。11月中國(guó)精銅產(chǎn)量為53.1萬(wàn)噸，同比增11.6%，創(chuàng)歷史新高。11月份電解鋁產(chǎn)量也較去年同期增長(zhǎng)20.7%，達(dá)到166.4萬(wàn)噸，盡管自10月份歷史高位回落，但絕對(duì)量依舊很高；11月份鋅產(chǎn)出也大幅回升，環(huán)比增加了7.3%，同比增長(zhǎng)了1.6%，同比增速回歸正增長(zhǎng)。唯獨(dú)鉛產(chǎn)出環(huán)比下降2.8%，但是同比依舊增長(zhǎng)了10.4%。 

一方面，庫(kù)存高企，暗示整個(gè)有色行業(yè)還需進(jìn)行去庫(kù)存。截至12月7日，LME銅庫(kù)存增至8月份以來(lái)的新高255200噸，而上期所銅庫(kù)存保持在20萬(wàn)噸左右的水平，保稅區(qū)銅庫(kù)存由于需求疲軟和內(nèi)銷轉(zhuǎn)出口而升至75萬(wàn)噸左右。LME鋁庫(kù)存維持在518-520萬(wàn)噸的歷史高位，上期所鋁庫(kù)存升至46萬(wàn)噸的兩年多新高，而社會(huì)庫(kù)存也徘徊在100萬(wàn)噸附近；LME鋅庫(kù)存在12月份再創(chuàng)新高，升至123.6萬(wàn)噸，上期所鋅庫(kù)存保持在30萬(wàn)噸的水平，不見(jiàn)減少，社會(huì)庫(kù)存也在49.8萬(wàn)噸歷史高位。LME鉛庫(kù)存也自10月份的25萬(wàn)噸升至35萬(wàn)噸，期間一度升至36萬(wàn)噸上方，上期所鉛庫(kù)存也升至5.6萬(wàn)噸以上。 

另一方面，需求改善有限，終端行業(yè)訂單疲軟。在11月份有色金屬壓延行業(yè)PMI經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后為49.49%，環(huán)比下滑了1.37個(gè)百分點(diǎn)，在整個(gè)制造業(yè)PMI回升之際，有色金屬行業(yè)需求依舊不景氣。目前，電力行業(yè)作為銅消費(fèi)的支柱，冬季天氣不利于電力行業(yè)建設(shè)施工，空調(diào)在冬季產(chǎn)出略有回升，冰箱產(chǎn)出卻處于淡季，家電用銅管需求沒(méi)有大幅改善，反而11月份銅管企業(yè)開工率環(huán)比下滑，回落至60.96%。房地產(chǎn)在11月份繼續(xù)回暖，但主要體現(xiàn)在年底開發(fā)商加快去庫(kù)存和資金回籠而導(dǎo)致成交淡季不淡，實(shí)際拿地后開工要等到明年春節(jié)，從而鋁合金和鍍鋅板的消費(fèi)也沒(méi)有明顯起色。此外，有色金屬行業(yè)環(huán)保整頓在多地還是加大力度，涉鉛企業(yè)包括鉛蓄電池企業(yè)特別是中小企業(yè)受到影響，而鍍鋅企業(yè)也受到波及。