２００４年我們?nèi)匀焕^續(xù)堅(jiān)定看好上游原材料及資源型行業(yè)，在中國進(jìn)入重工業(yè)時(shí)代的背

景下，行業(yè)運(yùn)行周期決定了這些行業(yè)應(yīng)當(dāng)有２－３年的“黃金”上升期。

我們相信順應(yīng)行業(yè)發(fā)展規(guī)律，順勢而為，繼續(xù)高度關(guān)注高景氣行業(yè)的龍頭品種仍然將會(huì)給
投資者帶來超過市場平均水平的回報(bào)。

２００３年是證券市場上行業(yè)板塊走勢急劇分化的一年，全年（２００３年１月１日－１
１月２７日）整個(gè)Ａ股市場雖然上漲了３．１％，但各行業(yè)表現(xiàn)迥異，表現(xiàn)最好的前四個(gè)行業(yè)
（鋼鐵、港口、汽車整車、通信運(yùn)營）超越市場２５百分點(diǎn)以上，而表現(xiàn)最差的６個(gè)行業(yè)（金
屬新材料、零售、造紙、化學(xué)制品、園區(qū)開發(fā)、中藥）則弱于市場２０個(gè)百分點(diǎn)以上。而在我
們跟蹤的４８個(gè)行業(yè)中，能夠最終跑贏市場的行業(yè)僅有１３個(gè)，所占比例尚不到３０％。

行業(yè)景氣度成為決定行業(yè)走勢的最為重要的指標(biāo)。２００３年是證券市場中“價(jià)值投資”
盛行的第一年，行業(yè)的景氣度逐漸成為投資者判斷該行業(yè)投資價(jià)值的最首要的因素，從２００
３年表現(xiàn)最好的這１０個(gè)行業(yè)來看，鋼鐵、港口、汽車整車、石油化工、電力、有色金屬等無
不是行業(yè)景氣度上佳的行業(yè)，而鋼鐵、汽車整車、石油化工、銀行等五大行業(yè)上市公司在２０
０３年前３個(gè)季度的新增利潤更是占到了所有上市公司新增利潤的９２％以上。

具有良好行業(yè)代表性的高景氣度行業(yè)成為最大的贏家，一大批流通市值巨大、具有極強(qiáng)行
業(yè)代表性的大盤藍(lán)籌股則成為反映行業(yè)景氣度的最佳代表。正是有了寶鋼股份、鞍鋼新軋、中
國石化、揚(yáng)子石化、上海汽車、上港集箱、鹽田港、上海機(jī)場、華能國際這樣的業(yè)績優(yōu)良、具
有廣泛市場號(hào)召力的行業(yè)龍頭，才帶領(lǐng)了鋼鐵、石化、汽車、港口、電力等行業(yè)板塊持續(xù)上
揚(yáng)，成為今年的明星行業(yè)。同樣，在下半年出現(xiàn)的信息技術(shù)類上市公司多次反彈而不能引發(fā)市
場普遍認(rèn)同的背后，就是因?yàn)樵谥袊模凉墒袌錾先狈θ缬⑻貭枴⑽④涍@樣真正具有號(hào)召力和
實(shí)質(zhì)業(yè)績支持的龍頭品種。

2003年上游原材料和資源性行業(yè)表現(xiàn)搶眼。在表現(xiàn)最好的１０個(gè)行業(yè)中，屬于上游原材料
及資源性行業(yè)便占了７個(gè)。這絕非是一種特殊的巧合，這深刻地說明了中國經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入持續(xù)高
速增長的背景下，投資者對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈最上端和具有壟斷競爭地位的行業(yè)給予了更多的關(guān)注和青
睞。我們相信，隨著中國逐步進(jìn)入重工業(yè)化時(shí)代，這種關(guān)注和青睞仍然會(huì)在資本市場中繼續(xù)得
到加強(qiáng)。

2004年，除了電力、鋼鐵、電力設(shè)備等１２個(gè)看好的行業(yè)（見表），尚有部分子行業(yè)也具
有較高的投資價(jià)值，可以作為該行業(yè)資產(chǎn)配置時(shí)重點(diǎn)考慮的對(duì)象，這些子行業(yè)包括：氮肥和聚
氯乙烯（化學(xué)制品）、粘膠短纖（化纖）、工程機(jī)械（專用設(shè)備）、糧食及棉花種植（種植
業(yè)）、避專利原料藥（化學(xué)制藥）、輪胎（橡膠）、乳品（食品加工）、高檔白酒及葡萄酒
（飲料制造）等。

雖然這些看好的行業(yè)不少在２００３年已經(jīng)有不小的漲幅，但在中國證券市場這樣一個(gè)封
閉的環(huán)境中，具有良好流動(dòng)性的高景氣度的行業(yè)龍頭數(shù)量仍然相對(duì)較少，因此順應(yīng)行業(yè)發(fā)展的
周期性規(guī)律，繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注這些景氣度持續(xù)上升的行業(yè)龍頭并堅(jiān)定投資，仍然是目前最好的選
擇，并將在２００４年獲得超過市場平均水平的收益。

我們相信并期待這些２００３年度的明星行業(yè)能夠在２００４年梅開二度，強(qiáng)者愈強(qiáng)！

煤炭開采

鋼鐵行業(yè)和電力行業(yè)的旺盛需求使得它們共同的上游行業(yè)－煤炭的價(jià)值再次凸現(xiàn)。預(yù)計(jì)20
０３、20０４年煤炭產(chǎn)量的增幅將逐步提高，但國內(nèi)需求的增幅更大，在電煤和冶金煤頻頻告
急的背景下，“缺煤”有可能會(huì)成為大家關(guān)心的新話題。雖然２００３年在國家有關(guān)部門的協(xié)
調(diào)下使得電力企業(yè)和煤炭企業(yè)勉強(qiáng)達(dá)成了妥協(xié)，但面對(duì)越來越緊張的供需矛盾，我們認(rèn)為２０
０４年的煤炭大宗合同價(jià)格的價(jià)格仍然會(huì)在20０３年的基礎(chǔ)上有所提高，而市場價(jià)格的漲幅可
能超過１０％。建議關(guān)注的公司包括兗州煤業(yè)、國陽新能等。

石油化工

在經(jīng)歷了２００３年的大幅復(fù)蘇以后，石油化工的景氣狀況表現(xiàn)出了持續(xù)的上升態(tài)勢。２
００４年仍然是石油化工行業(yè)全球性復(fù)蘇的中間階段，而此次周期的頂峰期將最早在２００５
年以后才會(huì)帶來。２００４年原油價(jià)格將預(yù)期比２００３年回落１５％左右，而世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)
蘇則將帶來更大的需求，在目前全球性的石化新裝置產(chǎn)能增長率低于需求增長率的情況下，２
００４年仍然會(huì)是石油化工豐收的一年。石化產(chǎn)品中最大類產(chǎn)品－合成樹脂價(jià)格持續(xù)上揚(yáng)，并
預(yù)計(jì)在２００４年會(huì)維持高位，相關(guān)的上市公司值得特別關(guān)注，如齊魯石化、上海石化等。

電力設(shè)備

缺電的現(xiàn)象和電力行業(yè)穩(wěn)定的高回報(bào)使得電力項(xiàng)目的投資高速增長，國家對(duì)于十五期間的
電力建設(shè)投資規(guī)模也增加了４０％，相應(yīng)的電力設(shè)備制造業(yè)正在經(jīng)歷一個(gè)蜜月期。主要發(fā)電設(shè)
備生產(chǎn)企業(yè)的定單已經(jīng)排到了２００８年，而隨發(fā)電設(shè)備的逐步交付以及“西電東送”和三峽
輸電工程的全面展開，輸變電設(shè)備行業(yè)將在２００４年迎來真正的建設(shè)高峰。從目前來看，電
力設(shè)備行業(yè)將成為未來２－３年最可靠的增長性行業(yè)，其行業(yè)的利潤增幅可望一直保持在２
０％以上，建議重點(diǎn)關(guān)注其中的龍頭企業(yè)，如許繼電氣、特變電工等。

民航運(yùn)輸

由于上半年ＳＡＲＳ的影響，設(shè)民航旅客周轉(zhuǎn)量在２００３年的增長幾乎為零，歷年來的
最低點(diǎn)。但該行業(yè)仍然受到消費(fèi)和商務(wù)的雙重推動(dòng)而具有內(nèi)在的增長動(dòng)力，由于20０３年的基
數(shù)較低，因此20０４年的增長將達(dá)到近１０年的新高，而在20０５年將恢復(fù)正常的１５％左右
的增長速度。同時(shí)，作為人民幣升值收益最為明顯的行業(yè)，該行業(yè)也是一個(gè)值得放心的行業(yè)。
在該行業(yè)中的南方航空、上海航空最具投資價(jià)值。

通信運(yùn)營

通信運(yùn)營行業(yè)是一個(gè)典型的寡頭壟斷行業(yè)。在２００４年尚不可能發(fā)放新的移動(dòng)通信牌
照，因此目前的競爭仍然集中在中國移動(dòng)和中國聯(lián)通兩家公司，在經(jīng)過了兩年的增速下滑以
后，從２００４年開始電信業(yè)務(wù)收入的增幅將有小幅所回升。而作為國內(nèi)上市的唯一的Ａ股上
市公司，中國聯(lián)通在２００３年底剝離轉(zhuǎn)讓長期虧損的尋呼業(yè)務(wù)和收購九省的移動(dòng)通信運(yùn)營業(yè)
務(wù)，一舉消除了長期困擾其業(yè)績提升的巨大包袱，２００４年業(yè)績有望增長４０％以上。因此
我們看好中國聯(lián)通２００４年的經(jīng)營情況。

鋼鐵

雖然鋼鐵在建產(chǎn)能相當(dāng)龐大，且有部分已經(jīng)形成生產(chǎn)規(guī)模，但我們認(rèn)為最早要到20０４年
下半年乃至20０５年才將是設(shè)計(jì)產(chǎn)能急劇增加的時(shí)段，而目前焦炭、生鐵等資源的緊缺使得20
０４年鋼鐵的實(shí)際產(chǎn)能增加并不大，特別是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇導(dǎo)致世界海運(yùn)能力空前緊張，導(dǎo)致量
大價(jià)低的鐵礦石無法及時(shí)運(yùn)到中國的沿海港口。估計(jì)20０４年的市場總量的需求仍然會(huì)有１
５％左右增長，而鋼材年度均價(jià)將和20０３年相差不大。鋼鐵行業(yè)的龍頭企業(yè)－上海寶鋼在２
００３年１１月底將20０４年第１季度鋼材的產(chǎn)品價(jià)格在目前的基礎(chǔ)上提高了１００－２００
元，這將為整個(gè)行業(yè)在２００４年初乃至上半年的鋼材價(jià)格走勢基本定格。至少在20０４上半
年我們認(rèn)為鋼材價(jià)格還不會(huì)發(fā)出價(jià)格回落的明顯信號(hào)。行業(yè)龍頭仍然是我們的首選品種，寶鋼
股份、鞍鋼新軋、太鋼不銹是我們看好的品種。

汽車整車

作為汽車整車中利潤支持最大的轎車行業(yè)，20０３年估計(jì)在銷量增幅將達(dá)到創(chuàng)記錄的６
０％，而行業(yè)的利潤增長率更可能首先翻番，這些驚人的增長數(shù)字背后便是我們以上提到的爆
發(fā)式的積蓄性消費(fèi)作出的貢獻(xiàn)，而對(duì)２００４年最保守估計(jì)，銷量的增長仍然會(huì)超過３０％。
從目前的價(jià)格競爭來看，主要是集中在１０－１５萬元左右的經(jīng)濟(jì)性轎車，而這類產(chǎn)品對(duì)廠家
的利潤貢獻(xiàn)本來便不大。而利潤最為豐厚的中高檔轎車由于長期的積蓄性消費(fèi)尚未充分釋放，
因此仍然處于嚴(yán)重的供不應(yīng)求的局面。從目前的各種跡象判斷，在２００４年這樣的態(tài)勢仍然
不會(huì)有根本性的改變。因此我們?nèi)匀徽J(rèn)為目前擁有中高檔轎車資產(chǎn)的企業(yè)仍然將在２００４年
取得豐厚的利潤回報(bào)和增長。具有品牌優(yōu)勢的大型汽車集團(tuán)下屬的上市公司仍然是我們看好的
核心品種，如上海汽車、一汽轎車等。

原材料及能源類行業(yè)

由于中國自身經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長和中國成為世界的制造中心，中國正在進(jìn)入重工業(yè)時(shí)代，從
而對(duì)于上游的基礎(chǔ)類及能源類行業(yè)提出了持續(xù)的旺盛需求。同時(shí)，２００３下半年開始的農(nóng)產(chǎn)
品價(jià)格上漲而引發(fā)下游消費(fèi)品價(jià)格的適度上漲，將在一定程度上緩解中下游行業(yè)對(duì)于原材料價(jià)
格上漲而引起的反彈，從而使這些上游行業(yè)的價(jià)格得以保持甚至再創(chuàng)新高。

另外，世界經(jīng)濟(jì)的走好也為這些行業(yè)奠定了良好的國際環(huán)境。這些行業(yè)包括：電力、電力
設(shè)備、煤炭開采、石油化工、有色金屬、鋼鐵等行業(yè)和氮肥、工程機(jī)械、糧食及棉花種植、避
專利原料藥等子行業(yè)。從行業(yè)投資價(jià)值評(píng)價(jià)模型的結(jié)果來看，２００４年看好的行業(yè)和20０３
中期時(shí)的判斷結(jié)論有相當(dāng)?shù)闹睾?，而且也是２００３年表現(xiàn)最出色的行業(yè)，如航空、機(jī)場、通
信運(yùn)營、電力、港口、有色金屬、石油化工、汽車整車、鋼鐵等，同時(shí)我們新增加的看好行業(yè)
仍然主要集中在上游的資源型行業(yè)，如電氣設(shè)備、煤炭開采等。

我們認(rèn)為這種結(jié)果反映了在中國進(jìn)入重工業(yè)化的過程中，上游的資源型和基礎(chǔ)型行業(yè)將至
少在２－３年內(nèi)處于一個(gè)最有投資價(jià)值的時(shí)期，這和各行業(yè)的運(yùn)行周期（一般４－５年，從開
始上升到高點(diǎn)需要２－３年時(shí)間）也是基本一致的。

壟斷及消費(fèi)升級(jí)性行業(yè)

雖然隨收入水平的提高和消費(fèi)理念的改變，中國目前正在經(jīng)歷消費(fèi)升級(jí)的時(shí)代，但鑒于消
費(fèi)品價(jià)格迅速下跌和上游成本傳導(dǎo)的困難，因此我們僅看好少數(shù)具有壟斷特點(diǎn)的消費(fèi)行業(yè)和目
前處于消費(fèi)升級(jí)爆發(fā)前期的行業(yè)，如通信運(yùn)營、航空運(yùn)輸、轎車等行業(yè)和乳品、葡萄酒等子行
業(yè)。因?yàn)檫@些行業(yè)或是處于壟斷地位對(duì)價(jià)格有較強(qiáng)的控制力，或是由于處于消費(fèi)升級(jí)爆發(fā)前
期，較長時(shí)間的積蓄消費(fèi)潛力和相對(duì)的供不應(yīng)求使得最初的消費(fèi)者對(duì)于價(jià)格的敏感度不高，而
將這種升級(jí)性的消費(fèi)作為地位和身份象征從而愿意支付較高的價(jià)格，這都能夠保證相關(guān)的行業(yè)
在銷售規(guī)模迅速擴(kuò)大的同時(shí)保持較高的利潤率水平。

銀行

銀行類上市公司是２００３年證券市場中的焦點(diǎn)，雖然在上半年一度成為“核心資產(chǎn)”而
風(fēng)光八面，但下半年隨多家公司再融資的議案提出和對(duì)于過快的貨幣資金投放規(guī)模的適度緊縮
政策的推出，該行業(yè)的上市公司股票成為機(jī)構(gòu)投資者拋棄的對(duì)象，最后一年的輪回終點(diǎn)又回到
起點(diǎn)。平心而論，作為和經(jīng)濟(jì)發(fā)展全方位接軌的銀行業(yè)，中國經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展為其發(fā)展確立了
穩(wěn)步增長的主基調(diào)。我們認(rèn)為融資對(duì)于銀行發(fā)展的重要性會(huì)為投資者逐漸所認(rèn)識(shí)，目前的殺傷
力已經(jīng)大為減輕。業(yè)績的穩(wěn)定增長、良好的市場流動(dòng)性和幾乎回到20０３年初的股價(jià)，再加上
20０４年可能出臺(tái)的對(duì)可轉(zhuǎn)債再融資的限制和銀行次級(jí)金融債管理辦法等一系列的向好因素應(yīng)
當(dāng)能夠克服目前對(duì)于銀行股融資、競爭力較弱（并不是在銀行股下跌后才突然出現(xiàn)）、四大行
業(yè)銀行上市（估計(jì)至少要到２００５年以后）、證券投資收益率下降等不利因素影響，我們?nèi)?
然銀行股仍然具有一定的投資價(jià)值，相對(duì)看好招商銀行和浦發(fā)銀行。

港口、機(jī)場

雖然有出口退稅率下調(diào)的沖擊，但中國經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展和日益全球化的商品流通使這種影
響僅可能是一種短期影響，20０４年港口外貿(mào)吞吐量和集裝箱港口吞吐量的增幅會(huì)有所下降
（仍然能夠保持２０％），但20０５年增幅又將回升。地區(qū)壟斷特性的大港口（特別是地區(qū)性
的中心港口）具有無法替代的特殊競爭優(yōu)勢，因此對(duì)于這些港口類上市公司無疑可以長期看
好。而機(jī)場類上市公司也具有同樣的競爭力和投資價(jià)值。上述行業(yè)中最有代表的公司－上港集
箱、鹽田港、深赤灣、上海機(jī)場、深圳機(jī)場等公司均值得長期投資。

有色金屬

由于與國際價(jià)格基本接軌，有色金屬的價(jià)格波動(dòng)和世界經(jīng)濟(jì)的周期息息相關(guān)。目前對(duì)于世
界經(jīng)濟(jì)從20０３年開始的復(fù)蘇態(tài)勢已得到廣泛認(rèn)同，雖然其中會(huì)有一定反復(fù)，但總體上升的態(tài)
勢不會(huì)改變，這將為有色金屬未來１－２年的走勢確定主基調(diào)。如果說美元持續(xù)貶值對(duì)２００
３年銅、鋁等金屬價(jià)格的走勢起到了關(guān)鍵作用，在２００４年世界經(jīng)濟(jì)增長將成為有色金屬上
漲的主要原因，我們預(yù)計(jì)20０４年電解鋁和電解銅的價(jià)格將在20０３年的基礎(chǔ)上繼續(xù)上揚(yáng)５％
和１２％。當(dāng)然我們需要關(guān)注真正具有礦產(chǎn)資源的上市公司，因?yàn)橹挥兴鼈儾拍苷嬲窒韮r(jià)格
上升的最大收益，而出口退稅率的下調(diào)將會(huì)對(duì)部分產(chǎn)品產(chǎn)生一定的沖擊，如電解鋁等。氧化鋁
的唯一Ａ股上市公司－山東鋁業(yè)和銅制品企業(yè)－銅都銅業(yè)具有較高的投資價(jià)值。