2005年以來，國有企業(yè)股份制改革和國有資產(chǎn)管理體制改革不斷深化，18家中央企業(yè)重組，國資委直接監(jiān)管的中央企業(yè)已減至169家。大型國有企業(yè)股份制改革步伐加快，目前，全國50%以上的國有及國有控股大型骨干企業(yè)已改制為多元持股的公司制企業(yè)。

　　由于國企改制是一項(xiàng)涉及多方利益的長期工作，在國企改制不斷深化過程中，各種問題接踵而來的同時，也給各類投資者帶來投資機(jī)會和空間，如何尋找國企改制中的投資縫隙，并把握投資機(jī)會，這對投資者的智慧和技巧都是一個考驗(yàn)。

　　不透明程序的縫隙

　　從國有企業(yè)改制所走過的道路來看無外乎MBO和外資并購。由于MBO已經(jīng)聲名狼藉,引起民意反彈極大,導(dǎo)致社會操作成本很高。于是地方政府與國企高管為政績和利益所驅(qū)使,轉(zhuǎn)而以技術(shù)換市場的名義,高調(diào)引入外資,近日徐工引入凱雷,就是頗受關(guān)注的典型案例。

　　事實(shí)上,由于此前的開放是否達(dá)到了引進(jìn)先進(jìn)管理經(jīng)驗(yàn)與技術(shù)的目標(biāo),仍存在著激烈的爭論,因此,外資并購在某種程度上不過是外資蠶食的代名詞。如BP在中航油新加坡公司案發(fā)后,以4200萬美元購買了原本估價2億美元的股份。

　　而這一切之所以能夠發(fā)生，大多與國企改制過程中缺乏足夠的透明度和公平環(huán)境有關(guān)。雖然大多數(shù)改制最初都是由政府部門和企業(yè)的母公司動議的，僅有約10%多一點(diǎn)的改制是由企業(yè)經(jīng)營者發(fā)起并推動的，而且大部分國企改制時的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)也是由政府部門與母公司聘請的，但大部分企業(yè)改制時的信息都是在企業(yè)內(nèi)部傳達(dá)，而較少廣而告之，且協(xié)議轉(zhuǎn)讓的比例高達(dá)90%，競拍性轉(zhuǎn)讓僅10%。

　　在2004年國資委一系列規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易的法規(guī)出臺生效之前，國企改制中的產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓確實(shí)在很大程度上存在內(nèi)部操作，而缺乏較大的公開性和透明度。這種狀況在一定程度上為投資者的進(jìn)入打開了方便之門。

　　拆除壟斷門檻的縫隙

　　在國企改制過程中，程序不透明還只是縫隙之一。國企改制本意上是為了解放束縛在國企身上的枷鎖，建立一種有效的公平競爭機(jī)制，從而激發(fā)國企自身的活力，使企業(yè)和社會能夠健康高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

　　眾所周知，在高利潤產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，國企一直處于壟斷地位。壟斷行業(yè)的高門檻總是把各種資本無情地?fù)踉陂T外，各種行業(yè)準(zhǔn)入瓶頸使外資和民資望洋興嘆。在改制初期，一些原本就處于行業(yè)壟斷地位的企業(yè)，在改制中繼續(xù)擴(kuò)大壟斷范圍，進(jìn)一步強(qiáng)化壟斷優(yōu)勢，從而使壟斷的社會成本不斷加大。但是，隨著國企改制的逐步深化，政府“打破壟斷、鼓勵競爭”的決心不斷深入，這種換湯不換藥的情況很難再持續(xù)。壟斷行業(yè)門檻正在逐步降低，高利潤領(lǐng)域的準(zhǔn)入瓶頸也逐漸被打破，航空、鐵路、電信、金融這些傳統(tǒng)的壟斷領(lǐng)域也正在建立面向各類資本的有效競爭機(jī)制。

　　2005年3月11日上午9時30分，奧凱航空首次航班(天津-長沙-昆明)正式投入航線運(yùn)營，成為中國歷史上首家“飛天”的民營航空公司，中國航空業(yè)國有資本壟斷的堅冰終被打破。與此同時，鐵路對社會資本的頻頻召喚，在2005年得到各方的積極響應(yīng)。隨著武廣、石太、鄭西客運(yùn)專線、京津城際軌道交通、京滬高鐵等一大批鐵路項(xiàng)目的開工，多元化融資方式也更多地活躍在鐵路改革的舞臺上。

　　縱觀發(fā)展中國家改革經(jīng)驗(yàn)，凡是市場競爭程度較高的國家，國有企業(yè)經(jīng)濟(jì)績效也較好，如韓國、智利和墨西哥等。智利1974年以后開始取消所有的進(jìn)口定額限制，五年內(nèi)將關(guān)稅由94%降到10%，1978年解除了對國有企業(yè)產(chǎn)品的價格控制，并將部分競爭性產(chǎn)業(yè)中的國有企業(yè)非國有化，韓國也先后取消了對國內(nèi)市場及對進(jìn)出口的限制，墨西哥于80年代中后期基本上也取消了所有的價格管制，并且放開了對私人企業(yè)進(jìn)入傳統(tǒng)上是國有企業(yè)“保留地”的那些產(chǎn)業(yè)(如石化、化肥、港口、鐵路交通、電力等)的限制。

　　改革后，墨西哥國有企業(yè)的綜合要素生產(chǎn)率約上升了75%，韓國約上升了36%，稅前利潤在銷售收入中的比重三國也各增長了3～5個百分點(diǎn)，國有企業(yè)儲蓄，投資差額占GDP的比重智利提高約3個百分點(diǎn)，韓國則從改革前的負(fù)值轉(zhuǎn)為正值，墨西哥也略有上升，除智利國有企業(yè)每單位可變成本有所上升外，韓國和墨西哥下降了30%左右。

　　由此可見，國企改制中打破壟斷，建立有效市場競爭機(jī)制，為各類資本沖破壟斷的堅冰，打開一條投資通道。

　　成本轉(zhuǎn)嫁的縫隙

　　在程序不透明與打破壟斷的縫隙中，國企改制的成本也是各類投資者面臨的主要問題之一。在國企改制過程中，改制成本大約有多少、要如何籌集并支付成本，這是任何國企改制時首先面臨的問題。

　　世界銀行資助由國務(wù)院發(fā)展研究中心企業(yè)研究所執(zhí)行的《國有企業(yè)改制重組調(diào)查研究報告》指出：改制的成本一般包括：解除職工勞動合同的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金、償還職工債務(wù)與拖欠的福利費(fèi)以及職工的社保費(fèi)用等等。

　　報告比較了部分地方企業(yè)給職工的補(bǔ)償費(fèi)與企業(yè)轉(zhuǎn)讓價的結(jié)果是，約1/3企業(yè)的轉(zhuǎn)讓價格不足以支付其職工的補(bǔ)償費(fèi)，約14%的企業(yè)轉(zhuǎn)讓價與補(bǔ)償費(fèi)基本持平，剩下50%左右企業(yè)轉(zhuǎn)讓價大于補(bǔ)償費(fèi)。其中，中央企業(yè)改制時平均每戶企業(yè)的支出為369533萬元，平均每個職工的支出為1.4萬元；而在地方，平均每戶企業(yè)的支出為194155萬元，平均每個職工的支出為4.05萬元。

　　此外，報告指出，除了補(bǔ)償費(fèi)等可貨幣化的支出，改制成本還包括承諾不解雇職工、不搬遷廠址、不改變企業(yè)主業(yè)等各種難以量化的成本，導(dǎo)致很多企業(yè)零資產(chǎn)或負(fù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。

　　這在一定程度上，增加了投資者的收購成本和投資風(fēng)險，也降低了投資者的投資興趣。但隨著國企改制的進(jìn)一步深化，國務(wù)院辦公廳2005年轉(zhuǎn)發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好國有企業(yè)政策性關(guān)閉破產(chǎn)工作的意見》指出，2005年至2008年，將對2116戶國有企業(yè)實(shí)施政策性破產(chǎn)，涉及國有金融機(jī)構(gòu)債權(quán)2271.6億元、職工351萬人。政策性破產(chǎn)與主輔分離，將有效剝離國有企業(yè)的不良資產(chǎn)，從而使投資者的收購成本降低，為投資者掃清投資道路上的障礙。

　　金融改制的縫隙

　　除以上因素，在國企改制中，資金問題也是一個制約投資者的因素，在改制中必須有一個健全的金融部門以促進(jìn)國有企業(yè)有效地利用資金。金融改革可通過對資金的分配與利用、促進(jìn)競爭機(jī)制的形成，吸引更多投資者的目光。

　　國有企業(yè)效益較好的國家，如韓國、智利、墨西哥等，金融改革的步伐較大也較成功。智利于1974年開始了金融改革，首先是利率自由化，隨后逐步放松了金融業(yè)的進(jìn)入限制等，韓國自1980起逐步放開了利率、外匯與進(jìn)入管制，墨西哥也于1988年放開了利率，取消了外匯管制，并于次年基本取消了對商業(yè)銀行的種種營業(yè)限制。這三個國家在金融改革取得初步成績后，又開始對原國有銀行采取了非國有化的措施。

　　我國銀行體系的貸款更多具有行政分配的性質(zhì)，而不是與績效相聯(lián)系，以前我國國有企業(yè)的虧損主要是由政府預(yù)算赤字來彌補(bǔ)的，但近些年來，這些負(fù)擔(dān)已越來越多地轉(zhuǎn)入了銀行系統(tǒng)，國有銀行的呆帳、壞帳占其全部貸款的比重也不斷升高，而這些有問題貸款絕大多數(shù)又是貸給國有企業(yè)的。

　　可喜的是，今年以來，國有商業(yè)銀行加大了改制步伐，中國銀行、中國建設(shè)銀行、中國工商銀行相繼引進(jìn)了海外戰(zhàn)略投資者，在引進(jìn)資本的同時也引進(jìn)了先進(jìn)的管理制度和市場經(jīng)營手段。國有銀行改制腳步的加快對吸引各類投資者加入到國企改制的進(jìn)程中將起到重要作用。

　　應(yīng)該說，國企改制已經(jīng)進(jìn)入了攻堅階段，在國企改制進(jìn)一步深化的過程中必須解決和突破很多瓶頸，這無疑會帶來很多令投資者青睞的投資縫隙。能夠準(zhǔn)確地把握并適時進(jìn)入，前面就會是一片藍(lán)天。

記者魏剛　來源：中國投資