3月份，受相關(guān)信用事件及人民幣持續(xù)貶值影響，“融資銅”啟動(dòng)了去泡沫化進(jìn)程。而融資銅“去泡沫化”帶來(lái)兩個(gè)方面的后果：一是套利空間縮減，融資銅不得不部分變現(xiàn)；二是不得不通過(guò)轉(zhuǎn)口或者出口來(lái)環(huán)節(jié)過(guò)剩的壓力。然而，內(nèi)外比價(jià)、加工費(fèi)、貿(mào)易升貼水、LME銅曲線結(jié)構(gòu)、資金成本和LME倉(cāng)儲(chǔ)新規(guī)等因素都制約了中國(guó)銅出口規(guī)模，短期國(guó)內(nèi)過(guò)剩壓力難以緩解。

從內(nèi)外比價(jià)來(lái)看，截至3月21日，滬銅1406合約和LME三個(gè)月銅比價(jià)為6.97，銅正常進(jìn)口虧損為2106元/噸，較3月中旬的3000元/噸以上的虧損有所收斂。

銅產(chǎn)出有三種方式，我們測(cè)算了一下，除了來(lái)料加工的銅出口外，其他方式出口都是虧損的。以3月21日LME三個(gè)月銅收盤價(jià)6479.25美元為基價(jià)，如果是普通的銅出口虧損2174美元/噸；而來(lái)料加工貿(mào)易方式出口不收取關(guān)稅，因此出口盈利為180.6美元/噸。

然而，上面的出口單純是指運(yùn)往保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)。從比價(jià)和運(yùn)輸途徑來(lái)看，國(guó)內(nèi)銅冶煉企業(yè)可以很方便的通過(guò)進(jìn)料加工手冊(cè)途徑將銅運(yùn)至保稅區(qū)賣掉（視為出口），獲得保稅區(qū)升水和加工費(fèi)盈利，以減少虧損。然而，對(duì)冶煉廠來(lái)說(shuō)，并無(wú)動(dòng)力將其貨拉至LME交割庫(kù)，因?yàn)檫@將增加成本，導(dǎo)致出口虧損，實(shí)際上銅出口很大程度上表現(xiàn)為大量的銅滯留在保稅區(qū)倉(cāng)庫(kù)，這導(dǎo)致保稅區(qū)銅庫(kù)存繼續(xù)攀升。一旦，后市比價(jià)修復(fù)，進(jìn)口出現(xiàn)盈利的話，那么大量的保稅區(qū)銅將報(bào)關(guān)流入國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)，帶給銅價(jià)的是新一輪下跌。

驅(qū)動(dòng)銅從國(guó)內(nèi)倉(cāng)庫(kù)或者保稅區(qū)流向LME市場(chǎng)的一個(gè)重要條件是LME銅曲線呈現(xiàn)back結(jié)構(gòu)，以及LME銅倉(cāng)儲(chǔ)有優(yōu)惠的措施。不然，國(guó)內(nèi)銅很難逆向流向LME倉(cāng)庫(kù)。觀察歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)中國(guó)銅出口已經(jīng)發(fā)生過(guò)兩次：一次在2011年上半年，LME逆價(jià)差最高到每噸60美元，導(dǎo)致15萬(wàn)噸左右的銅從中國(guó)流出，轉(zhuǎn)入LME庫(kù)存系統(tǒng)。其中不少被認(rèn)為是來(lái)自上海保稅倉(cāng)庫(kù)區(qū)；另一次是2012年上半年，當(dāng)日LME現(xiàn)貨較三個(gè)月期貨的逆價(jià)差一度升至每噸114美元，2012年5月中國(guó)冶煉商在LME倉(cāng)庫(kù)當(dāng)月交割了10萬(wàn)噸。

因此，要引發(fā)更大規(guī)模的庫(kù)存重新配置，將需要以LME現(xiàn)貨溢價(jià)和倉(cāng)儲(chǔ)上提供更大的激勵(lì)。實(shí)際上，我們觀察數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2月26日，LME銅現(xiàn)貨較三個(gè)月期銅逆價(jià)差一度達(dá)到過(guò)78美元的水準(zhǔn)。然而，由于歐美銅消費(fèi)疲軟，海外機(jī)構(gòu)存貨不足以導(dǎo)致LME銅現(xiàn)貨供應(yīng)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持溢價(jià)的水平，3月21日，LME銅現(xiàn)貨溢價(jià)下滑至9.25美元/噸，LME銅曲線前端并沒有升向過(guò)去曾抵消中國(guó)吸引進(jìn)口力量的水位。中國(guó)銅出口利潤(rùn)并不能有確切的保障，反而在縮減，這打消了中冶煉商在LME倉(cāng)庫(kù)交割的積極性。

此外，4月1日起，LME將實(shí)施新的倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)則。新的倉(cāng)儲(chǔ)規(guī)則強(qiáng)制要求交付排隊(duì)時(shí)間超過(guò)50天的倉(cāng)庫(kù)對(duì)外的金屬交付量必須超過(guò)金屬存入量。此外，倫敦金屬交易所還推出了包括限制倉(cāng)庫(kù)收取用戶租金等其他輔助整頓措施，打擊倉(cāng)儲(chǔ)公司囤積金屬鋁、人為抬高現(xiàn)貨溢價(jià)等“侵犯客戶權(quán)益”的行為。在LME實(shí)施新規(guī)則之后，LME庫(kù)存融資將進(jìn)一步壓縮，現(xiàn)貨溢價(jià)將理性回歸。

類似的，2010年4月我國(guó)大陸的股指期貨上市后，半個(gè)多月的時(shí)間里上證指數(shù)跌幅超過(guò)9%，深證成指跌幅逾10%。一些市場(chǎng)人士紛紛指出股指期貨在此輪下跌中起著助推器的作用。但是，當(dāng)時(shí)的期指存量資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股市，根本難以撬動(dòng)龐大的股市，而宏觀基本面因素才是幕后黑手，它導(dǎo)致資金離場(chǎng)進(jìn)而引發(fā)股市大跌。期指上市前夕，國(guó)務(wù)院公布了房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控措施，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也偏負(fù)面，再加上美國(guó)高盛“欺詐門”事件，使得房產(chǎn)公司和銀行股受到較大的沖擊，這些因素都拖累了股市運(yùn)行。

總體而言，大量案例及研究都表明，股指期貨并非導(dǎo)致股市低迷的根源，需要考慮發(fā)生國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、制度是否完善、經(jīng)濟(jì)是否存在泡沫等多方面因素。股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，它對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化較現(xiàn)貨市場(chǎng)更為敏感，反應(yīng)更快，再加上其較低的成本，投資者傾向于首先在期貨市場(chǎng)交易，因而期指價(jià)格才會(huì)引起市場(chǎng)的關(guān)注。迄今，股指期貨成交量逐步攀升，已成為金融市場(chǎng)不可缺少的重要組成部分。格林斯潘曾經(jīng)指出：股票衍生品之所以發(fā)展得較快，是由于它給投資者帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)價(jià)值?；诖?，我們也應(yīng)當(dāng)正視股指期貨，不要讓質(zhì)疑蒙住了雙眼。