滬銅在54500元-56300元區(qū)間維持不到兩周后，選擇繼續(xù)向下。我們認(rèn)為銅價(jià)階段性底部構(gòu)筑失敗。從當(dāng)前宏觀消息面主導(dǎo)銅市走勢(shì)來(lái)看，三大經(jīng)濟(jì)體中美歐最新數(shù)據(jù)及歐債發(fā)展趨勢(shì)將使得市場(chǎng)可能展開新一輪下挫，滬銅跌破5萬(wàn)元是大概率事件。

政策利好密集區(qū)已經(jīng)過(guò)去，市場(chǎng)聚集基本面。圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)出臺(tái)的密切政策利好措施及預(yù)期對(duì)市場(chǎng)影響可能告一段落，市場(chǎng)將回歸對(duì)基本面的判斷。雖然三季度基本面存在改善可能，但近期的宏觀數(shù)據(jù)確實(shí)令人悲觀，而且市場(chǎng)對(duì)政府逆周期舉措能否逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下滑勢(shì)頭存在擔(dān)心。而官方否認(rèn)將推出大規(guī)模刺激計(jì)劃的言論更加深這一擔(dān)心，顯示出政府對(duì)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的決心。從企業(yè)家對(duì)本輪刺激政策的預(yù)期反應(yīng)來(lái)看，普遍不甚樂觀。一般貸款利率相比實(shí)體經(jīng)濟(jì)凈資本收益率仍處于高位，絕大多數(shù)企業(yè)仍以去杠桿為主，庫(kù)存方面仍維持謹(jǐn)慎態(tài)度。在短期基本面沒有改善之前（我們判斷改善可能在三季度中后期），市場(chǎng)主要受外圍環(huán)境主導(dǎo)。

西班牙銀行業(yè)危機(jī)可能令歐債問(wèn)題升級(jí)。歐債問(wèn)題短期來(lái)看仍然無(wú)解。在歐元區(qū)的銀行面臨系統(tǒng)性流動(dòng)性危機(jī)之前，我們預(yù)計(jì)歐洲央行仍然不會(huì)輕易出手，市場(chǎng)圍繞歐債的博弈會(huì)加深。而西班牙問(wèn)題也如預(yù)期，成為市場(chǎng)關(guān)注的新焦點(diǎn)，也是最有可能讓全球金融市場(chǎng)面臨系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的源頭。從目前來(lái)看，我們?nèi)哉J(rèn)為希臘不會(huì)退出歐元區(qū)，希臘與三駕馬車將以此為底線展開緊縮條款的討價(jià)還價(jià)。但歐債對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響將會(huì)繼續(xù)，并可能隨著西班牙銀行業(yè)危機(jī)升級(jí)，持續(xù)對(duì)市場(chǎng)造成沖擊。

全球經(jīng)濟(jì)普遍走弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下滑超預(yù)期。除了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)惡化外，上周公布的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)及芝加哥采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)均大幅低于預(yù)期。5月以PMI衡量的全球主要經(jīng)濟(jì)體景氣不同程度下降，僅加拿大略有上升，日本、巴西持平，其余經(jīng)濟(jì)體不同程度下降，其中美國(guó)5月PMI以2個(gè)點(diǎn)的環(huán)比降幅領(lǐng)跌。之前我們?cè)?jīng)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠走出獨(dú)立的一面。但從目前情況來(lái)看，這一可能性不大，與歐洲經(jīng)濟(jì)趨同可能是大概率事件。盡管美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)維持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但其對(duì)就業(yè)市場(chǎng)改善的傳導(dǎo)有限，5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)中建筑行業(yè)大幅減少。此外，從世界大型企業(yè)聯(lián)合會(huì)的消費(fèi)者信心指數(shù)和ECRI領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，近期有加速惡化勢(shì)頭。剔除天氣因素后，近兩個(gè)月的就業(yè)數(shù)據(jù)才更反映美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇的真實(shí)情況。如果真是這樣，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)在觀望一段時(shí)間后會(huì)重新推出新一輪量化寬松政策。如果說(shuō)前期市場(chǎng)只是擔(dān)心美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭較去年四季度加速態(tài)勢(shì)放緩，那么近期的就業(yè)市場(chǎng)數(shù)據(jù)表明市場(chǎng)預(yù)期可能轉(zhuǎn)向美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭是否能夠維持的問(wèn)題。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)的惡化使得全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)雪上加霜，VIX指數(shù)大幅飆升，同時(shí)美國(guó)10年期國(guó)債收益率繼續(xù)刷新歷史新低，美元指數(shù)創(chuàng)反彈新高，道指破位下行。這與2010年上半年和2011年下半年兩次歐債危機(jī)爆發(fā)期間表現(xiàn)如出一轍。從道指月K線圖來(lái)看，下跌似乎才剛剛開始。倫銅也將展開新一輪跌勢(shì)。但即便如此，考慮到尚無(wú)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，本輪跌勢(shì)會(huì)小于前兩次歐債危機(jī)集中爆發(fā)期間出現(xiàn)的跌幅。我們預(yù)計(jì)本輪調(diào)整的第一目標(biāo)位將為去年低點(diǎn)，對(duì)應(yīng)倫銅6500美元和滬銅5萬(wàn)元。屆時(shí)市場(chǎng)將受歐美央行政策、歐債進(jìn)展及經(jīng)濟(jì)惡化情況進(jìn)行方向選擇。