2015年一季度，中國經濟下行趨勢延續(xù)，一季度GDP增速下降至7%，而原來作為經濟增長支柱的房地產行業(yè)呈現了一副略有改善的畫面。然而，包括工業(yè)制造業(yè)和固定資產投資都沒能在一季度政策全面放松的情況下大幅反彈，因此這制約了反映實體經濟的銅價反彈。

不過，當前中國穩(wěn)增長、保底線的保衛(wèi)戰(zhàn)已經展開，貨幣政策已經從定向寬松走向全面寬松，因此這會在很大程度上抵消了實體經濟疲軟帶來的需求遲滯性利空。由于中國無風險利率持續(xù)下降，從而導致持有銅等強周期、高附加值的商品機會成本也相應的下降，從而使得銅的拋壓緩解，而基于時間錯配的買近拋遠的操作使得銅價抗跌，甚至重心有所抬升。

最重要的是，在罷工、智利暴雨和干旱等天氣交織的情況下，一季度全球銅礦山產出增長不及預期，從而從供應端方面使得銅精礦加工費略有回落，而精煉銅產出在一定程度上受制于廢銅供應緊張的影響。在需求端改善有限的情況下，供應端擴張放緩使得銅價跌勢也相應的放緩。中央全面刺激信號隱現之后，銅價反彈再度上一個臺階。不過，需求恢復緩慢是銅價反彈的軟肋，警惕銅價炒作后的沖高回落。

 一、全面刺激信號若隱若現

在中國經濟增長下行壓力加劇的情況下，宏觀層面的穩(wěn)增長措施就不斷。進入一季度，央行連續(xù)通過降準、降息等傳統(tǒng)數量型工具，以及PSL、MLF等公開市場操作等價格型工具釋放流動性。

在財政政策方面，通過債務置換來緩解地方政府的償債壓力，允許社?；饏⑴c地方債務證券化資產的購買，加快基建項目的審批，通過PPP模式吸引社會資金參與基礎設施建設等等，這都突出了積極財政政策的一面。

在房地產政策上，政策風向轉變，穩(wěn)定甚至扶持地產行業(yè)的政策拼出。例如通過降低首套房和二套改善型住房首付比例，提高公積金貸款額度等一些了放松地產調控，扶持剛需的手段來多組合工具穩(wěn)增長。

從4月30日中央政治局會議來看，中央政策的基調已經從供給管理向總需求擴張，穩(wěn)增長、寬貨幣和松財政三大措施還將會加大力度，中央政策似乎正走向投資驅動的老路，或者說定向調控已經轉化為全面刺激，但新經濟能否脫穎而出，仍需觀察。

從資產配置角度來看，無風險利率是資產定價的基石。在其他條件不變的情況下，無風險利率的下降會帶來所有資產價格的上升。反之，無風險利率的上升會壓低資產價格。這里我們以1年期國債收益率作為1年期無風險利率的衡量指標。數據顯示，截止2015年4月24日，1年期國債到期收益率降至2.9276%，而去年同期為3.6141%，同比降幅達到19%。

對于銅與無風險利率的關系，可以分兩種情況：第一，銅作為融資標的，無風險利率下降會導致人民幣和美元利差縮減，融資銅貿易利潤率也相應的下降，從而導致銅的融資需求下降，這個主要是發(fā)生在無風險利率下降的中早期；第二，銅作為投資標的，無風險利率下降意味著持有銅的機會成本下降，因此可能會刺激部分投資者買入并持有銅，以便達到保值的目的，這主要發(fā)生在無風險利率下降的中后期。

二、供應端擴張進度低于預期

1、銅礦遭遇干擾事件

3月份以來，主要產銅國出現的天災人禍，這使得銅礦產出在很大程度上受到干擾事件的干擾，擴張勢頭不及預期。例如，包括智利北部的洪水、泥石流和澳大利亞的電氣故障等一系列災害和意外事故的爆發(fā)。3月下旬的三天暴雨引發(fā)全球最大銅生產國和出口國智利出現泥石流和洪水。傾盆大雨淹沒了銅儲量豐富的Atacama 和Antofagasta地區(qū)的礦井，并且中斷了通訊。在此之前的一周，印尼工人因為對工資不滿而封鎖了導讀，迫使位于當地的世界第二大銅礦停產五天。今年2月，必和必拓稱，在澳大利亞的奧林匹克壩礦（澳洲第一大銅礦）遭遇電氣故障，導致該礦今年產量下降1/3。巴克萊分析師預計該礦銅產量損失在6-7萬噸，占全球產量的0.3%。

CRU預計因銅價下跌，新的銅礦項目數量在過去六個月出現大幅減少。全球新增銅礦數量4月僅為19個，較去年10月的27個縮減30%。價格下滑給采銅企業(yè)極大壓力。3月，世界金屬產量第一的上市公司Freeport-McMoRan表示將在七年內首次減少股東利息。國際銅業(yè)大亨紛紛出臺降低成本計劃，生產全球銅產量的8%的智利國有企業(yè)Coldeco希望在今年內將成本共減10億美元。另外，全球第三大銅礦商一季度銅產量下降了9%，這進一步顯示銅產出增長不及原先的預計。

2、銅精礦加工費略微回落

銅精礦加工費作為銅礦山給銅冶煉企業(yè)的讓利，其波動會影響到銅冶煉企業(yè)的利潤和積極性。由于3月份以來，印尼干凈礦供應一度受到中斷，使得銅精礦加工費開始自高位回落。4月份智利等產銅國由于干擾事件影響銅精礦發(fā)貨，因此銅精礦加工費尚沒能回到2月份高位附件。

數據顯示，2015年4月，銅精礦現貨粗煉加工費（TC）略微降至105-110美元/噸，精煉加工費（RC）降至10.5-11美分/磅。而在去年12月銅精礦現貨粗煉加工費（TC）高達125-135美元/噸，精煉加工費為12.5-13.5美分/磅。進入2015年1月，銅精礦現貨加工費開始首次下降，其中粗煉加工費（TC）降至110-115美元/噸，精煉加工費（RC）降至11-11.5美分/磅。

銅精礦加工費下滑的情況下，銅冶煉企業(yè)的利潤由此出現一定的下滑，不過由于國際原油下跌，再加上電價下調，銅冶煉企業(yè)的成本并沒有出現很大的攀升，因此當前銅精礦加工費小幅下滑還不足以引發(fā)銅冶煉企業(yè)減產。

3、精銅有效供應出現一定的收縮

對于精煉銅而言，其供應可以分為有效供應和無效供應，其中有效供應是指在市場上能夠流通的、能夠自由買賣無需支付額外費用或者少量費用的供應，而無效供應是指被冶煉廠惜售囤積、抵押融資、套利交易和國儲收儲等活動鎖定的銅供應，這部分短期無法在市場流通。

從產量來看，2015年3月份精煉銅產量較去年同期增長9.66%，達到63.64萬噸，但是較去年四季度月均70萬噸以上的產量有了明顯的回落。2015年一季度，中國精煉銅產量為184.72萬噸，較去年同期增長14.26%，同比增速保持高位。因此，我們可以推斷出，3月份精煉銅產量較去年四季度回落主要是季節(jié)性檢修的原因，而一季度精煉銅產量增速相對穩(wěn)定。

從庫存來看，2015年4月下旬開始，上期所銅顯性庫存開始有所回落。截止2015年4月24日，上期所銅庫存降至20.8萬噸左右，而在2015年3月27日上期所銅庫存一度達到24.4萬噸。另外，保稅區(qū)銅庫存從年初的88萬噸降至當前的55萬噸左右，因此我們可以推斷出，保稅區(qū)庫存大部分流向交易所顯性庫存。我們通過測算預估，流向上期所大約10萬噸左右。再結合LME銅庫存一季度增長了15萬噸的規(guī)模，因此可以預計國內保稅區(qū)銅庫存應該有近10萬噸的庫存流向LME，另外5萬噸為產銅國的發(fā)貨。結合，一季度中國銅產量增加19.51萬噸，因此我們預計2015年中國銅消費還是有一定的增長，但是幅度可能只有3%。

三、需求恢復緩慢是軟肋

從公布的4月份制造業(yè)PMI數據來看，4月份工業(yè)產出新訂單指數都沒有明顯的上升，反而代表中小企業(yè)的匯豐中國制造業(yè)PMI分項指數--新訂單指數從3月的49.8%降至4月的48.7%。而官方制造業(yè)PMI新訂單指數持平于3月的52%，這意味著在基建發(fā)力的情況下，大型企業(yè)受益于政策利好而出現需求持穩(wěn)的特征，中小企業(yè)卻并沒有收到提振。

而從下游終端消費行業(yè)來看，初了鐵路基建、家電帶動的部分需求補庫外，包括電網、汽車等其他基建及傳統(tǒng)制造業(yè)對銅的補庫活動都很清淡。

1、電網建設開工不及預期

國家能源局發(fā)布的3月份全社會用電量數據顯示，3月份電網基本建設投資完成額累計值為594億元，同比去年維持平穩(wěn)。從線纜數據看，3月份中國電力電纜產量同比增長3.87%。通過調研華南某大型線纜廠，其下游消費電網占比三成主要集中在南網，家裝占比兩成，大工程占比五成。整體來看，4月生產環(huán)比3月改善2-3成，3月生產主要受開工較晚的影響。從電網招標來看，南網招標放緩，今年預計在五月中，受到電力反腐影響時間上比往年晚了兩個月。

2、下游銅材加工企業(yè)開工略有回升

據我的有色網調查，3月大型銅桿生產廠家開工率基本維持在七成左右，其中部分大型企業(yè)出現如天津大無縫、江蘇天地龍、寧波金田等企業(yè)，3月大型銅桿企業(yè)開工率回升至72.36%左右；中型規(guī)模銅桿加工企業(yè)開工率下降至66.25%左右；小型銅桿廠開工率層次不齊，主要受資金面緊張限制，不過目前小型銅桿企業(yè)基本處于停產休假狀態(tài)，整體平均開工率為40.59%左右。

3、汽車和家電行業(yè)消費不及預期

從汽車產銷來看，把整個一季度作為一個整體來看以濾掉春節(jié)的時間波動因素結果仍然是銷售偏弱，汽車銷量同比增速僅為3.9%，乘用車銷量同比增速為9.0%。從年化銷量來看也可以明顯看到3 月份的銷量偏弱，3 月份銷量年化后達到2350 萬輛，與2014 年的全年銷量規(guī)模相當，并未出現規(guī)模的擴張。

據國家統(tǒng)計局公布數據，2015年3月，全國家用洗衣機行業(yè)當月產值666.94萬臺，同比增長6.56%。由數據表現來看，庫存高企令企業(yè)開工情況有所放緩，國內終端消費市場恢復緩慢。調研華

南某大型家電企業(yè)，4月生產環(huán)比三月繼續(xù)改善，生產保持穩(wěn)定并預計會持續(xù)到5月底，相應銅管企業(yè)保持較高開工率。

總結

由于中國市場穩(wěn)增長措施持續(xù)不斷出臺，再加上3-4月份銷往旺季，銅終端市場消費出現一定的回暖。而供應端收縮卻表現一定的張力，銅精礦擴張不及預期，銅精礦加工費回落和季節(jié)性檢修，使得精銅產出增速沒能加快。而無風險利率下降驅動部分冶煉廠、貿易商和投機商開始持有銅，因此銅價守衛(wèi)了2月和3月的反彈成果，中短期內銅價將呈現震蕩小幅反彈的勢頭。從兩種情景假設下來看，未來經濟可能短周期企穩(wěn)。因此在中短期內對于銅建議小規(guī)模多單配置，并警惕沖高回落風險。