自2015年二季度以來，全球主要銅礦遭遇干擾因素的事件就不斷，進入三季度這種干擾影響進一步加強。然而，中國乃至整個新興經(jīng)濟體經(jīng)濟疲軟，這使得銅需求疲弱超預(yù)期，這就意味著盡管銅礦供應(yīng)和精銅供應(yīng)增速放緩都無法遏制銅價的下跌。

從最近公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，中國實體經(jīng)濟，特別是耗銅量較大的制造業(yè)繼續(xù)疲軟。而市場期待的下半年財政政策發(fā)力，筆者擔(dān)心在商業(yè)銀行不良貸款率上升的情況下，基建無法成為對沖制造業(yè)下滑。再加上8月份地產(chǎn)銷售和去庫存再度轉(zhuǎn)淡，“金九銀十”恐怕銅價反彈的力度會遜于預(yù)期。更何況新興經(jīng)濟體貨幣繼續(xù)貶值，美聯(lián)儲加息兩大外部因素沖擊猶存，因此筆者判斷 銅價短期下跌動能略有放緩并不該中期探底趨勢。

一、供應(yīng)壓力略有放緩

1、銅礦干擾因素增多

首先，因電力供應(yīng)短缺，贊比亞國家電力公司擴大對銅帶省的斷電，令贊比亞銅礦商艱難維持穩(wěn)定的作業(yè)。在7月初將向西北省礦場的電力供應(yīng)削減30%后，電力公司擴大對這一銅帶省的斷電，損及包括Vedanta Resources、嘉能可及淡水河谷在內(nèi)的礦商。贊比亞是非洲第二大銅生產(chǎn)國，斷電將進一步加劇該國礦商的壓力。最新消息，贊比亞銅礦帶作業(yè)的礦業(yè)公司同意削減電 力消耗量10-15%，以便緩解該國電網(wǎng)的電力供應(yīng)緊張局面，可能影響大約2-3萬噸的產(chǎn)出。不過，由于2015年贊比亞下調(diào)地下采礦業(yè)稅率，由目前的9%降至6%，并于今年7月1日生效，露天采礦業(yè)稅率則維持9%，這會刺激該國銅礦產(chǎn)出恢復(fù)性增長。

其次，其他干擾因素包括，Codelco外包工人大范圍的罷工，最初Codelco只是暫停產(chǎn)量為5.4萬噸的Salvador銅礦項，但在8月3日產(chǎn)量為14萬噸的Hales生產(chǎn)也開始受到影響。不過，筆者預(yù)計罷工影響有限。

OK Tedi公司旗下巴布新幾內(nèi)亞銅礦生產(chǎn)因水位降低而陷入停滯，該公司位于巴布新幾內(nèi)亞的銅礦去年銅產(chǎn)量約為7.6萬噸；Freeport表示在北美的小型銅礦和鉬礦可能減產(chǎn)，以幫助削減成本。Antofagasta全年產(chǎn)量降至66.5萬噸，再減3萬噸。據(jù)筆者推出，實際上這些干擾因素導(dǎo)致銅礦產(chǎn)出總計不會超過20萬噸。

據(jù)我們跟蹤全球主要銅礦生產(chǎn)商公布的財報數(shù)據(jù)，我們得出的結(jié)論是：Codelco、Glencore-Xstrata、BHP Billiton、Freeport-McMoRan、Rio Tinto、Anglo American、Southern Copper、Antofagasta和First Quantum Minerals等11家已經(jīng)公布了二季度財報的銅礦上市公司在2015年二季度銅礦產(chǎn)出合計為229.65萬噸，較2014年同期增長2.7%；2015年前兩個季度銅礦合計產(chǎn)出基本持平。

8月31日，為應(yīng)對全球經(jīng)濟疲軟、商品需求大幅下滑及價格下跌，自由港邁克墨倫公司（Freeport-McMoran Inc.）表示將削減成本并縮減開支，成為首批宣布減產(chǎn)的全球大型礦商之一。Freeport計劃2016年將減少30%的資本投資，從今年計劃的56億美元下調(diào)為40億美元。

Freeport打算減少對銅礦的投資，并預(yù)計2016年和2017年銅產(chǎn)量將比預(yù)期減少6.8萬噸，主因在美洲的采礦活動減少。此外，F(xiàn)reeport還將2016年銅銷量從7月23日預(yù)估的245萬噸下調(diào)至238萬噸，但2015年銅銷量預(yù)估不變，仍為190萬噸。

2、精銅精銅供應(yīng)壓力短期緩解

從國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)來看，7月份精煉銅產(chǎn)量環(huán)比略有回落，這對于今年上半年供應(yīng)壓力很大的銅市場形成一定的緩沖。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，中國7月精煉銅產(chǎn)量較6月減少4.5%，一改之前兩個月的增勢。中國7月精煉銅產(chǎn)量下滑至663520噸，6月為695121噸，創(chuàng)年內(nèi)最高水準(zhǔn)。中國7月精煉銅產(chǎn)量較去年同期增加9.4%，今年1-7月精銅總產(chǎn)量同比增加9%至441萬噸。

盡管部分觀點認(rèn)為銅價下跌是精銅產(chǎn)量下滑的主要原因，但是筆者并不認(rèn)同這種看法，我認(rèn)為很大可能是國家統(tǒng)計局對于銅產(chǎn)量進行了修正，6月份產(chǎn)量可能由于部分企業(yè)由于財報或者公司半年度考核而出現(xiàn)一定的扭曲，部分煉廠可能將產(chǎn)量提前報告。

實際情況是，7月份由于通冶煉廠檢修減少，實際產(chǎn)量反而是較6月份增長的。據(jù)亞洲金屬最新統(tǒng)計，7月份國內(nèi)主要精煉銅生產(chǎn)廠家開工率為77.01%，與6月份74.43%相比有所增長。亞洲金屬對國內(nèi)30家電解銅精煉廠進行調(diào)研，30家精煉廠總產(chǎn)能816萬噸。調(diào)查結(jié)果顯示，7月份國內(nèi)主要精煉廠電解銅產(chǎn)量約為52.37萬噸，與6月份相比增加2.06萬噸。盡管銅價下跌幅度較大，
國內(nèi)多數(shù)銅精煉廠正常生產(chǎn)電解銅，沒有減產(chǎn)。此外，包括陽谷祥光銅業(yè)和金川集團在內(nèi)的國內(nèi)大型精煉廠在完成年度檢修后恢復(fù)了生產(chǎn)，他們的產(chǎn)量大幅提高，推高了國內(nèi)的平均開工率。

另外，我們關(guān)注到7月份銅精礦采購相對困難，一方面國內(nèi)銅礦生產(chǎn)商開工率偏低，企業(yè)出現(xiàn)惜售。安徽地區(qū)品位較低的小型礦山基本停產(chǎn)，僅銅陵有色旗下的國有礦及部分品位較高的小型礦山保持生產(chǎn)；云南地區(qū)由于原礦品位普遍較低，礦山生產(chǎn)成本普遍高于市場價格，私有礦山已基本停產(chǎn)。內(nèi)蒙地區(qū)由于原礦多有其他金屬伴生，開工情況較為樂觀，停產(chǎn)多集中在品位低 且無伴生的小型礦企。

另一方面，進口銅精礦有所減少，且國內(nèi)通冶煉廠在進口倒掛和下游需求低迷的情況下傾向于采購國產(chǎn)銅精礦。更何況此前Codelco由于罷工和Free-Port沒有獲得開具信用證的出口豁免導(dǎo)致進口銅精礦受阻。

3、精銅長期供應(yīng)壓力猶存

一方面，國內(nèi)銅價下跌并沒有觸發(fā)減產(chǎn)。盡管銅精礦價格低位徘徊，但還未觸及國內(nèi)多數(shù)銅精礦生產(chǎn)商的生產(chǎn)成本，他們保持正常生產(chǎn)和出貨。若銅價跌破35000 元/噸，他們可能會考慮減產(chǎn)或停產(chǎn)。另外，本周銅精礦進口市場平靜，由于進口價格依舊倒掛，多數(shù)貿(mào)易商在觀望市場。同時，國內(nèi)主要冶煉廠主要消耗長單合同，從現(xiàn)貨市場采購量很少。

另一方面，8月份開始，銅冶煉廠檢修活動很少，精銅產(chǎn)出會出現(xiàn)明顯的回升。國內(nèi)多數(shù)銅精煉廠正常生產(chǎn)電解銅，沒有減產(chǎn)。此外，包括陽谷祥光銅業(yè)和金川集團在內(nèi)的國內(nèi)大型精煉廠在完成年度檢修后恢復(fù)了生產(chǎn)，他們的產(chǎn)量大幅提高，推高了國內(nèi)的平均開工率。8 月份，河南豫光金鉛將會繼續(xù)進行年度檢修，產(chǎn)量料將繼續(xù)下滑。此外，金隆銅業(yè)也會在8 月份有所減 產(chǎn)。但是，北方銅業(yè)已經(jīng)完成檢修，8 月份產(chǎn)量將有所增加。陽光祥光銅業(yè)8 月初也已經(jīng)恢復(fù)了正常運行，產(chǎn)量將會繼續(xù)增長。另外，國內(nèi)大部分精煉廠將保持正常運行。

新產(chǎn)能帶來的產(chǎn)出增量即將釋放。2015年下半年中國將有40萬噸電解銅新產(chǎn)能計劃投產(chǎn)，到時候中國電解銅總產(chǎn)能將達(dá)到940萬噸。

二、需求疲軟程度超預(yù)期

1、銅材產(chǎn)量明顯下滑

此前，我們在報告中提到，盡管3-6月份銅材產(chǎn)量絕對值保持高位，但是同比增速明顯下降。而到了7月份，中國銅材產(chǎn)量絕對數(shù)量開始下降，因此我們可以推斷出前期高產(chǎn)出導(dǎo)致的高庫存，使得企業(yè)現(xiàn)金流緊張從而觸發(fā)企業(yè)去庫存而導(dǎo)致產(chǎn)出下降。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2015年7月中國銅材產(chǎn)量較去年同期僅僅增長7.8%，較6月份環(huán)比下降9.2%，降至157.3萬噸。而2015年1-7月中國銅材產(chǎn)量較去年同期僅僅增長4.8%，相對于去年16.23%的增速，銅材產(chǎn)出增速明顯下滑。而產(chǎn)出增速的下滑可以從兩個方面的原因推導(dǎo)：第一種情況是原材料供應(yīng)緊張，而從7月份精煉銅的供應(yīng)來看，并不緊張，因此可以排除這種情況：第
二種情況是下游需求疲軟導(dǎo)致銅材加工廠被迫減產(chǎn)，據(jù)了解浙江溫州很多筒加工廠關(guān)停，比例大約三分之一左右，剩余三分之二經(jīng)營也非常困難，部分企業(yè)在出售。

最近傳出配電網(wǎng)投資大規(guī)模擴張的消息，但是筆者認(rèn)為在當(dāng)前財政收入增速銳減、銀行不良貸款攀升和地方發(fā)債額度受控制的情況下，配電網(wǎng)投資資金來源可能是難題。國家能源局發(fā)布了《配電網(wǎng)建設(shè)改造行動計劃（2015-2020年》（以下簡稱《行動計劃》）。在宏觀經(jīng)濟增速放緩和電力改革的大環(huán)境下，5年內(nèi)投入“兩萬億”投資的配電網(wǎng)改造計劃呈現(xiàn)。規(guī)劃表示，“十
三五”期間累計投資不低于1.7萬億元。預(yù)計到2020年，高壓配電網(wǎng)變電容量達(dá)到21億千伏安、線路長度達(dá)到101萬公里，分別是2014年的1.5倍、1.4倍，中壓公用配變?nèi)萘窟_(dá)到11.5億千伏安、線路長度達(dá)到404萬公里，分別是2014年的1.4倍、1.3倍。從理論上推測，配電網(wǎng)比輸電網(wǎng)耗銅量比較大，但是不能忽略兩個問題：一是電網(wǎng)相關(guān)設(shè)備技術(shù)工藝不斷提升，單個設(shè)備耗銅量會相應(yīng)的減少；二是配電網(wǎng)規(guī)劃只是一部執(zhí)行性規(guī)定，具體細(xì)則還需地方制定。

其次，汽車行業(yè)陷入負(fù)增長的困境。中國汽車工業(yè)協(xié)會8月11日發(fā)布數(shù)據(jù)，2015年7月我國汽車產(chǎn)銷量延續(xù)下降趨勢，汽車生產(chǎn)151.8萬輛，環(huán)比下降17.99%，同比下降11.76%；銷售150.3萬輛，環(huán)比下降16.64%，同比下降7.12%，這是汽車產(chǎn)銷量連續(xù)第四個月環(huán)比出現(xiàn)下滑。

今年1-7月汽車產(chǎn)銷1361.27萬輛和1335.33萬輛，同比僅僅增長0.80%和0.39%，其中乘用車產(chǎn)銷1162.90萬輛和1136.42萬輛，同比增長4.01%和3.39%；商用車產(chǎn)銷198.37萬輛和198.91萬輛，同比下降14.62%和13.91%。

汽車行業(yè)在中國經(jīng)濟繁榮時期成為支出的新動力。當(dāng)前汽車銷售下滑，這可能是中國經(jīng)濟放緩的另一個跡象。因為汽車銷售通常是消費者和商業(yè)信心的及時指標(biāo)，因此它能夠在官方數(shù)據(jù)之前顯示經(jīng)濟趨勢。

總結(jié)，經(jīng)濟周期決定銅價處于熊市當(dāng)中，在當(dāng)前中國經(jīng)濟面臨結(jié)構(gòu)性和周期性下滑的沖擊力量下，需求是銅價的關(guān)鍵因素，除非銅供應(yīng)出現(xiàn)超預(yù)期下滑，否則供應(yīng)增長對應(yīng)需求的進一步弱化，這意味著銅價很難獲得反彈的動力。再加上美聯(lián)儲加息引發(fā)美元流動性收縮、新興經(jīng)濟體經(jīng)濟波動和“去金融化”，并不排除銅價再創(chuàng)新低的可能。