5月，內(nèi)外盤(pán)銅價(jià)結(jié)束連續(xù)三個(gè)月的振蕩上行行情，在相繼創(chuàng)出6481美元、46360點(diǎn)階段性高點(diǎn)后，接連回吐近半漲幅，調(diào)整幅度超過(guò)7%。圖形上，截至6月8日

仍未有明確止跌信號(hào)。技術(shù)上，倫銅首要關(guān)鍵區(qū)域集中在5900-6050美元間，滬銅指數(shù)相應(yīng)在4.26-4.35萬(wàn)元間。由于市場(chǎng)倉(cāng)量低迷，看空情緒較濃，若此技術(shù)位遇阻失守，此波銅價(jià)的調(diào)整幅度將向0.618黃金分割位挺進(jìn)，對(duì)應(yīng)點(diǎn)位分別是5780美元、4.17萬(wàn)元。

從價(jià)格跌幅、中短期庫(kù)存、中長(zhǎng)期供求平衡看，銅價(jià)在目前水平顯得中性，如果價(jià)格繼續(xù)下行，中性因素將轉(zhuǎn)為新一波的潛在支撐因素，相對(duì)低位的銅價(jià)將吸引新的資金入市。而銅價(jià)是否在本周于當(dāng)前振蕩區(qū)間止跌，其核心因素取決于國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)在5月觸底回暖可能帶來(lái)的需求好轉(zhuǎn)。

一、中性因素：庫(kù)存、供求平衡以及相對(duì)充分的跌幅并不支持銅價(jià)單邊下滑

1）銅價(jià)交易節(jié)奏仍可能與去年相似

先來(lái)看銅價(jià)，可以說(shuō)，2011年銅價(jià)觸頂后展開(kāi)了振蕩重心長(zhǎng)期下移的熊市行情，由于連續(xù)5年供應(yīng)短缺，這三四年內(nèi)外盤(pán)銅價(jià)的下行幅度始終受控，均價(jià)逐步走低，沒(méi)有出現(xiàn)像黑色、原油、橡膠那樣的連貫跌勢(shì)。今年以來(lái)，銅價(jià)依然保持上述特點(diǎn)，截至6月4日滬銅主力合約均價(jià)下滑9.53%，倫敦三月期銅同期均價(jià)下行14.78%，去年同期均價(jià)跌幅相應(yīng)在9.78%、10%。

目前銅價(jià)的跌幅基本充分。在價(jià)格節(jié)奏上，我們認(rèn)為與2014年上半年相似度較大，去年銅價(jià)也是在5月下旬遭遇拋壓，并經(jīng)歷了超過(guò)5%的調(diào)整幅度，從6月中下旬重新拉升的。雖然當(dāng)前的調(diào)整力度已經(jīng)大于去年，且仍未企穩(wěn)，但今年銅價(jià)的振蕩幅度則較去年同期高出很多，2014年春季倫銅振蕩上行的幅度只有10%，而今年高低點(diǎn)的振幅已經(jīng)達(dá)到了21%。

雖然當(dāng)前精煉銅需求在國(guó)內(nèi)、國(guó)外遭遇較大壓力，顯性庫(kù)存整體水平也高出去年同期，但綜合考慮，今年銅價(jià)的交易節(jié)奏仍有很大可能與去年同期一致。如果說(shuō)，3-5月份銅價(jià)的振蕩上漲歸功

于對(duì)經(jīng)濟(jì)回暖、需求好轉(zhuǎn)的預(yù)期，那么銅價(jià)充分調(diào)整之后可能面臨的再次上行必然要由真實(shí)的需求環(huán)境拉動(dòng)，年中時(shí)段，主要經(jīng)濟(jì)體的指標(biāo)表現(xiàn)，對(duì)銅價(jià)走勢(shì)非常重要。

2）需求遭遇挑戰(zhàn)，但供求過(guò)剩的幅度正被縮減

今年過(guò)去的5個(gè)月，雖然銅價(jià)走出了先抑后揚(yáng)的行情，反彈幅度也達(dá)到了相對(duì)高的預(yù)期水平，但實(shí)際上，銅的整體消費(fèi)沒(méi)有明顯起色，而且看上去相當(dāng)疲弱。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，由產(chǎn)量+凈進(jìn)口量組成的表觀消費(fèi)持續(xù)在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)域；另外，更重要的，一直保持較高速增長(zhǎng)的中間銅材產(chǎn)量出現(xiàn)了大幅度下滑，同比增速在前四個(gè)月累計(jì)僅錄得4.33%，這是多年未見(jiàn)的，顯示國(guó)內(nèi)銅加工材行業(yè)遭遇的整體壓力極重。下游，電力方面，電源投資完成額相對(duì)亮眼，但電網(wǎng)投資完成額同比跌幅達(dá)到8.61%，終端產(chǎn)品產(chǎn)量大多以增速持平為主；其他消費(fèi)品產(chǎn)量非常一般，汽車(chē)前四個(gè)月產(chǎn)量增速只有3.2%，空調(diào)產(chǎn)出增長(zhǎng)2.02%。

國(guó)際銅研究小組數(shù)據(jù)顯示，截至今年前兩個(gè)月，全球精煉銅產(chǎn)量增長(zhǎng)4.58%，銅精礦產(chǎn)出增長(zhǎng)4.55%，而需求增速出現(xiàn)了3.26%的下滑。多方數(shù)據(jù)顯示，銅需求面臨的挑戰(zhàn)很大。

不過(guò)，供應(yīng)一端也出現(xiàn)問(wèn)題，由于3、4兩月供應(yīng)中斷事故較多、大型礦產(chǎn)投產(chǎn)增產(chǎn)的速度遇阻，主要機(jī)構(gòu)正在調(diào)降對(duì)全年精煉銅供應(yīng)過(guò)剩幅度的看法。以ICSG為例，在今年4月最新一期預(yù)測(cè)中，該組織將2015年全球精煉銅供應(yīng)過(guò)剩幅度由39.3萬(wàn)噸調(diào)降到36.4萬(wàn)噸，而去年這一過(guò)剩預(yù)期高達(dá)59.5萬(wàn)噸。30萬(wàn)噸以上的過(guò)剩幅度常見(jiàn)于2006-2008年經(jīng)濟(jì)周期中，當(dāng)時(shí)全球整體需求在1750萬(wàn)噸，當(dāng)前則在2200萬(wàn)噸以上，因此30萬(wàn)噸的過(guò)剩幅度，依然可以被稱為緊平衡。同時(shí)，ICSG認(rèn)為，2016年全球精煉銅供應(yīng)過(guò)剩的幅度將可能被壓縮到30萬(wàn)噸以內(nèi)。

我們認(rèn)為，銅市中長(zhǎng)期供求平衡，支持銅價(jià)振蕩重心還將繼續(xù)下行的大趨勢(shì)，低點(diǎn)基本探明在年初偏下位置。但是否在當(dāng)前6月銅價(jià)就選擇進(jìn)入更大幅度的單邊下行，我們是存疑的，動(dòng)態(tài)平衡的交易所顯性庫(kù)存正在下滑，且主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)正集中在年中時(shí)段轉(zhuǎn)暖，這可能回補(bǔ)需求增速，并將銅價(jià)維持在適當(dāng)位置。

3）交易所顯性庫(kù)存處在中性水平

今年以來(lái)，需求疲弱令交易所顯性庫(kù)存出現(xiàn)較大波動(dòng)，因連續(xù)五年供應(yīng)短缺，三大交易所精煉銅庫(kù)存于2014年10月觸及25萬(wàn)噸階段性低點(diǎn)，隨即反彈，并于今年3月回升到60萬(wàn)噸水平。直到4月，庫(kù)存才開(kāi)始出現(xiàn)消費(fèi)旺季適當(dāng)流出的趨勢(shì)，截至當(dāng)前，交易所顯性庫(kù)存整體降到48萬(wàn)噸，降幅達(dá)到20%，大大緩解了此前市場(chǎng)預(yù)期倫敦銅庫(kù)存將直線上升到40萬(wàn)噸以上的憂慮。其中，滬銅庫(kù)存連續(xù)大幅度流出，目前在2月中旬以來(lái)14.5萬(wàn)噸低位，倫銅庫(kù)存將有可能再度跌破30萬(wàn)噸。盡管顯性庫(kù)存較去年同期的26.5萬(wàn)噸，高出近80%，但整體水平仍處在金融危機(jī)后的中性區(qū)域，對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的額外壓制有限。決定價(jià)格的核心因素指向年中時(shí)段的需求。

二、核心因素：年中主要經(jīng)濟(jì)體的回暖氣氛以及中國(guó)銅需求的回補(bǔ)

回過(guò)來(lái)看，春季，全球主要經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)氛圍相當(dāng)一般，銅價(jià)振蕩上行的行情更多來(lái)自“預(yù)期”。美國(guó)一季度GDP環(huán)比折年率增速出現(xiàn)0.7%的負(fù)增長(zhǎng)，歐元區(qū)一季度GDP增速保持溫和回暖，而中國(guó)同期GDP增速增長(zhǎng)7%，是2009年3月來(lái)最低的。政策層面，美聯(lián)儲(chǔ)放棄在6月首次升息，中國(guó)則接連在月份交替中降準(zhǔn)、降息。年中夏季，雖然傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季基本結(jié)束，但主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)回暖的節(jié)奏將得到強(qiáng)化，這可能提振實(shí)際的銅需求。

有幾個(gè)層面。經(jīng)濟(jì)預(yù)期層面，歐元區(qū)整體復(fù)蘇的形勢(shì)得到確認(rèn)，希臘債務(wù)問(wèn)題明確后，下半年動(dòng)能有望增強(qiáng)；美國(guó)2015年度增速預(yù)期普遭調(diào)降，但I(xiàn)MF的預(yù)測(cè)值仍在2.5%，目前，美國(guó)房地產(chǎn)、就業(yè)市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖的趨勢(shì)非常明確，二、三季度經(jīng)濟(jì)增速可能快速反彈。精煉銅消費(fèi)預(yù)期層面，ICSG認(rèn)為2015年全球精煉銅需求只會(huì)低迷增長(zhǎng)0.6%，大大低于上游供應(yīng)增速，而前兩個(gè)月精銅需求出現(xiàn)了3.26%的負(fù)增長(zhǎng)，消費(fèi)增速有從負(fù)轉(zhuǎn)正的需要。中國(guó)消費(fèi)層面，前4個(gè)月，表觀需求增速同比降幅正在縮窄，銅材產(chǎn)量增速有穩(wěn)步回暖的傾向；終端電力尤其是電網(wǎng)在前四個(gè)月出現(xiàn)8.6%的負(fù)增長(zhǎng)，這與年度投資預(yù)期相差極大。因此，市場(chǎng)將高度關(guān)注中國(guó)買(mǎi)興。

本周，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)集中出爐，出現(xiàn)“失速”下滑風(fēng)險(xiǎn)的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)將于周四公布。我們認(rèn)為，中國(guó)保增長(zhǎng)的壓力已經(jīng)非常的大，雖然電力及其他基礎(chǔ)設(shè)施投資有預(yù)期中的可規(guī)劃空間，但卻相應(yīng)缺乏政策面及建設(shè)資金的落實(shí)。由于二季度經(jīng)濟(jì)增速有跌破7%的風(fēng)險(xiǎn)，年中，我們預(yù)計(jì)相關(guān)配套政策將會(huì)加碼，并最終反映到需求端。

三、小結(jié)

內(nèi)外盤(pán)銅價(jià)交易主線是主要經(jīng)濟(jì)體尤其是中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)節(jié)奏，外圍環(huán)境，如希臘債務(wù)問(wèn)題、美國(guó)加息時(shí)點(diǎn)帶來(lái)的美元指數(shù)波動(dòng)，都只是擾動(dòng)因素。經(jīng)濟(jì)層面，認(rèn)為二、三季度交替期，主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)觸底轉(zhuǎn)暖的概率很大，將從實(shí)質(zhì)層面推動(dòng)銅價(jià)。

密切關(guān)注周內(nèi)中國(guó)5月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，倘若觸底利多，銅價(jià)將有很大可能在當(dāng)前振蕩區(qū)間止跌。技術(shù)上，倫銅首要關(guān)鍵區(qū)域集中在5900-6050美元間，滬銅指數(shù)相應(yīng)在4.26-4.35萬(wàn)元間。從經(jīng)濟(jì)節(jié)奏角度，當(dāng)前應(yīng)回避趨勢(shì)性空頭交易，以振蕩回調(diào)對(duì)待銅價(jià)。