雪津啤酒為何賣出"天價"？

　　實際上不存在一種公式，能夠去衡量企業(yè)的"靈魂"，能夠把所有的企業(yè)價值按照這個公式算出來

　　去年，比利時英博集團對福建雪津啤酒的收購，創(chuàng)造了一個神話

：雪津啤酒資產凈值6億人民幣，最后以接近60億元的價格出售。全國工商聯(lián)并購工會秘書長湯世生先生評價說，從上世紀80年代開始，外國企業(yè)對中國資產的購買，這是迄今為止溢價最高的一單。

　　在今年初舉行的全國國有資產監(jiān)督管理工作會議上，李榮融主任說了一句話，他說如果資產評估價值是5億多，賣了59個億，那么作為國有企業(yè)的管家，我們應該怎么來說明這個事情呢？因為按照現(xiàn)行國有資產轉讓的規(guī)定，國有企業(yè)產權的評估是以凈資產作為價格底線的。作為雪津啤酒的財務顧問，我今天試圖來回答這個問題。

　　企業(yè)價值由"靈魂"和"肉體"組成

　　關于英博購買雪津啤酒，我先給大家做一些簡單的背景介紹：雪津啤酒有20年的歷史，而真正發(fā)展起來是在過去兩三年的時間，目前的規(guī)模是哈爾濱啤酒的一半，在全國排名第八位。企業(yè)凈資產5億多，其總經(jīng)理陳致年輕有為，年僅42歲。在福建，還有另外一家著名啤酒企業(yè)，叫惠泉，大概半年多前，被燕京啤酒收購，出讓價格是在凈資產基礎上加了20%。英博購買雪津啤酒，整個過程歷時200天，通過兩輪競標，一共簽署了五個合同：第一個是關于不改變企業(yè)所得稅納稅地點的合同，第二個是不改變企業(yè)管理層的合同，第三是保持品牌的合同，第四是不解雇員工的合同，最后一個才是股權轉讓的合同。

　　我想講的第一點：什么是企業(yè)價值？其實評價一個企業(yè)的價值，我們永遠分不開"靈魂"和"肉體"。以凈資產為標準的評估當然是一種方法，但以會計準則為計價基礎的審計結果不能代表企業(yè)的價值。如果翻開所有的會計教科書，首先講會計是一門藝術。本身會計的處理上就存在著人為的判斷, 如果你接觸到一個投資者，他跟你講，你回去做了審計報告給我看，這時你的企業(yè)已經(jīng)做了減法，而不是加法。

　　以收益法為基礎的評估結果也不能完全代表的企業(yè)價值，實際上不存在一種公式，能夠去衡量企業(yè)的"靈魂"，能夠去完全客觀地描述企業(yè)，把所有的企業(yè)價值按照這個公式算出來。在現(xiàn)實中，我們可能有一些行政主管部門，試圖運用這樣的思維，我認為這是類似"永動機"的幻想。

　　我在這里強調企業(yè)價值的不確定性，并不是在弘揚某種"玄學"。其實企業(yè)的價值是企業(yè)未來創(chuàng)造財富的能力。同樣一個行業(yè)的兩個企業(yè)，生產同樣一個東西，如果一家企業(yè)有100萬的利潤，1000萬的資產，另外一家企業(yè)有100萬的利潤，100萬的資產，誰的價值高？當然資產越少的越高。如果你把企業(yè)整個的資產規(guī)模和占用的資源放在企業(yè)價值的函數(shù)上考量，會發(fā)現(xiàn)有時它們是呈正比的，有時則是呈反比的。

　　我們通常擅長把企業(yè)按行業(yè)來劃分，但在同一個行業(yè)，兩個企業(yè)的經(jīng)營模式可能是完全不一樣的，從而導致這兩個企業(yè)的生命力，或者是經(jīng)營周期完全不同。比如說同仁堂，它賣牛黃清心丸賣了上百年，但是再看生產抗生素的企業(yè)，某種抗生素一年以后就失效了。兩個企業(yè)同樣是在醫(yī)藥行業(yè)，但是它們是完全不同的模式。 企業(yè)的股權結構本身也對企業(yè)的價值有很大影響。我舉個乳業(yè)的例子，光明很多年來一直是老大，但是蒙牛在很短的時間內就超過了光明。如果指責光明的管理者不作為是不公平的，光明的股權結構如果不改變的話，它就不能有效地融資, 它企業(yè)的價值就發(fā)揮不出來，就不可能像蒙牛這樣高速發(fā)展。

　　評估企業(yè)價值一定不要忘記人的因素。我們大家都經(jīng)歷了上世紀70年代末80年代初的聯(lián)產承包責任制，知道人會創(chuàng)造多大的價值。

　　另外，很多私營企業(yè)在準備融資的過程中，企業(yè)戰(zhàn)略和經(jīng)營模式的選擇，很大程度上決定了其在過去幾年內價值的創(chuàng)造。我曾經(jīng)接觸過一個從事畜牧業(yè)的企業(yè)家，他為了融資，奮斗了三年，創(chuàng)造了很多企業(yè)經(jīng)營模式，從養(yǎng)牛，到開餐廳，企業(yè)的銷售額翻了十倍。但是我跟他講，如果你有機會重復這三年，如果你只集中在一個模式上，如果你的企業(yè)銷售額不是增加了十倍，而是增加了一兩倍，但有一個很好的利潤率的話，你的企業(yè)價值比現(xiàn)在這樣一個巨大規(guī)模的企業(yè)要高得多。

　　我們看到很多批評說，國有銀行"賤賣"了，但是他們考慮過風險嗎？ 一個健康的靈魂所駕馭的軀體，和一個病態(tài)的靈魂支撐的一個軀殼，兩個東西的價值是完全不同的。

　　私募也能賣出好價錢

　　接下來，企業(yè)價值本身也跟購買者有關系，而不僅僅跟被收購對象有關。企業(yè)去做IPO上市，機構投資者和戰(zhàn)略投資者的認可，與在自由商場買菜的老太太對企業(yè)價值的認可，是不一樣的。我們在很長時間內是一個IPO統(tǒng)治的市場，當然這是歷史發(fā)展階段的原因。 我們試圖用IPO來改造國企，因此在宣傳上偏重IPO，忽視了私募。

　　私募不見得不如IPO，不是每個企業(yè)最終的宿命都是上市。私募和IPO本身也不見得互相排斥，你可以先做私募再做IPO，或者做了IPO再做私募。從雪津來講，如果做IPO，絕對不可能有這樣高的價值認同。

　　上市公司相對私人公司來講是比較規(guī)范的，但是如果是一個戰(zhàn)略投資者非常小心地參與安然的私募，他絕對不會付像公開市場給安然的這么高的估值。在這里，市場對企業(yè)價值的認同包含有許多旁人的影響以及投資者對它的主觀認識。 我曾經(jīng)在一個場合說，并購在統(tǒng)一中國的市場，這是在多少年計劃經(jīng)濟條件下做不到的。在計劃經(jīng)濟頂峰的時候，我們有上百種不同品牌的火柴，每個城市一個。

　　對于戰(zhàn)略投資者來講，一個可以整合的市場，一個有整合前景的市場，是價值評價中需要考慮的因素之一，這不是按固定的公式能簡單衡量出來的。雪津賣出被認可的價值中也不能不說有這樣的因素在里面起作用。

　　再者，企業(yè)價值的評估是存在很多的不確定性的，所以要求我們對企業(yè)有深刻的理解，要做好功課。我們普華永道做完雪津這個案例后，一些中介機構、顧問公司給我打電話，說他們過去培養(yǎng)一個公司的時候，一直盯著上市，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)私募也能賣個好價錢，但是比起上市來講，私募失敗的案例更多。

　　說老實話，人不可能兩次走過同一條河流，你也不可能有兩個同樣的案例，可以去照搬。每個案例都需要顧問團隊用心去做。

　　最后，我們談到企業(yè)價值實現(xiàn)的時候，還需要談及通過企業(yè)價值實現(xiàn)的過程和方法。國資委要求"招拍掛"，而所謂的"招拍掛"，或者所謂競標的過程，本身是一門理論，即博弈論。如果你對博弈論缺乏認識的話，很多競標就變成了無限期的談判。但是大家不要認為博弈論是很嚴肅的理論，它是一個游戲的理論。數(shù)學家管它叫博弈，顯得很深奧。

　　我想說，評價一個企業(yè)跟評價一個人是一樣的。蘇格拉底說，未經(jīng)審慎的人生不是一個偉大的人生。對一個成功的并購，選擇什么行業(yè)并不重要，經(jīng)營模式是重要的，但是經(jīng)營模式在一定程度上也不重要--外國人收購中國的企業(yè)，最最重要的因素是因為外國人不會在中國經(jīng)營，所以他要收購中國企業(yè)；而外國公司不管是戰(zhàn)略投資也好，金融投資也好，他認為企業(yè)的最大價值在于其靈魂，在于企業(yè)有一個正常的強有力的在本土經(jīng)營的團隊和一個良好的心態(tài)。

　　（作者為普華永道合伙人，文章根據(jù)作者4月15日在2006中國并購年會上的發(fā)言整理，已經(jīng)本人審閱）

作者：謝韜