當銀泰系七次舉牌距離將百大集團納入麾下只差半步之遙時，沉默多時的西子聯(lián)合突然出手了，于是原本以為已經(jīng)塵埃落定的股權(quán)爭奪戰(zhàn)，又風(fēng)云再起，重新吸引了公眾的眼球。

　　奇貨可居

　　盡管西子聯(lián)合公司已經(jīng)花費3．12億元從百大集團第一大股東杭州投資處受讓了占總股本26％的國有股，但西子聯(lián)合這大股東的頭把交椅坐得也不那么穩(wěn)當。因為銀泰對于百大集團的收購雖然不太符合政府的意愿，但這位游刃于資本市場的高手已經(jīng)在二級市場進行收購了占總股21．24％的流通股。

　　銀泰百貨總裁周明海對媒體表示，不會退出競爭。他說：“如果現(xiàn)在退出百大集團，不僅是極其沒有面子的事情，而且也不是銀泰的一貫風(fēng)格。更何況，目前的股價遠遠未能反映百大集團的真實價值，按照期望，百大集團的未來價值應(yīng)該為每18元”。

　　盡管市場沒有樂觀到都認為百大集團應(yīng)為每股18元，但是基本上都判斷其奇貨可居。

　　“百大集團的價值顯然被大大低估了。商業(yè)企業(yè)的估值不能只看市盈率，其實更側(cè)重市銷率市值／銷售額?！遍L江證券商業(yè)零售業(yè)研究員邵穩(wěn)重在接受本報記者采訪時談到，“這類企業(yè)的真實價值只有在被收購時才會體現(xiàn)出來?！?br>
　　相對每股凈資產(chǎn)２．５９元，４．４５９３元每股的轉(zhuǎn)讓價格溢價已經(jīng)很高了，似乎是一筆頗為劃算的買賣。但問題是，正如該位分析師所言，這一價格是否真能如實的反映出百大的價值所在？

　　“百大所在的地皮，就不止那個價。”而這一觀點，已經(jīng)得到了越來越多人的認可。

　　“光是百大集團９萬多平方米的大樓資產(chǎn)就最少值１０個億?！惫┞氂诤贾萱诹④浖镜膭⑾壬嬖V中國經(jīng)濟時報記者，武林商業(yè)圈在杭州是僅次于西湖邊的黃金地段，百大集團與銀泰百貨相連，剛好位于武林商業(yè)圈中心。他說自己２月２３日在６．２元價位時購入了部分百大集團股票，購買前很慎重的咨詢過多家證券從業(yè)人員。

　　“１０億還是比較保守的?！睋?jù)杭州一家商用房地產(chǎn)的人士測算，武林路商圈的物業(yè)價格已近３萬元／平米。記者從百大集團了解到，百大９萬多平米地產(chǎn)中純商業(yè)地產(chǎn)面積約８萬平米，也即百大旗下地產(chǎn)的市場價格已逾２０億元。銀泰百貨總經(jīng)辦的一位工作人員介紹，同樣位于武林商圈的浙大湖濱地塊去年１０月拍賣了２４．６億元，平均１４３５０元／平米。“這只是拿到這個地塊的價錢，開發(fā)商還沒有進行投資，和百大集團的大樓資產(chǎn)情況還不一樣?！?br>
　　“處于商業(yè)中心確實很值錢，但具體值多少錢很難說，因為這一帶的房產(chǎn)一直沒有人賣過?！卑俅蠹瘓F證券事務(wù)代表徐強告訴本報記者，他們也不知道收購方４．４５９３元每股的價錢是如何得出的?！埃谷f平方米的地產(chǎn)還沒有估價，入賬的固定資產(chǎn)３．４８億，就是蓋大樓的原始投入加上建造成本，沒法估計現(xiàn)在翻了幾翻。”

　　盡管從表面上看來，正是百貨業(yè)激烈的競爭導(dǎo)致百大集團經(jīng)營不善，杭州市國資委才對百大集團做出先重組再股改的決定。但是仔細研究則會發(fā)現(xiàn)百大集團不過是白璧微瑕。根據(jù)２００５年三季度報告，公司凈資產(chǎn)６．９８億元，銀行貸款為零。其中貨幣資金近３．６億元，３．４８億的固定資產(chǎn)便是９萬多平方米多年未經(jīng)重新評估的大樓資產(chǎn)。

　　“市長”與“市場”

　　“棋到中盤，西子已喪失了先手之利。”長江證券商業(yè)零售業(yè)研究員邵穩(wěn)重在接受本報記者采訪時如是評價。

　　正如他所言，銀泰沈國軍在二級市場上已經(jīng)獲得了“主動權(quán)”。

　　“銀泰系通過在二級市場七次增持百大集團流通股，累計持股已超過流通盤的三分之一，占總股本的比例達到２１．２４％，與西子聯(lián)合控股公司２６％的持股越來越近。股改方案出來以后，無論是選擇送股、縮股還是派現(xiàn)，百大的第一大股東都不得不制訂出一個對銀泰來說相對優(yōu)厚的對價方案，銀泰系如果覺得不滿意，可以一票否決，已經(jīng)擁有了市場的‘反制力’?！鄙鄯€(wěn)重說。

　　邵穩(wěn)重分析，從持股成本來看，從９月起，銀泰開始以３．０４元的均價協(xié)議收購百大的一般法人股，１０月起從二級市場悄悄吸納百大流通股，價格區(qū)間為４．２２－６．３１元，總計約付出２．５億。而西子聯(lián)合以４．４５９３元每股轉(zhuǎn)讓價格，花費總計３．１２億元。轉(zhuǎn)讓后，杭州投資仍持有公司３．９３％的國有股。這一價格低于銀泰向杭州投資提出的３．８億元回購法人股所給出的價位。付出３．１２億，將來還涉及到支付對價的問題，銀泰持股成本降低，而西子的持股成本則上升。

　　但他并不認為掌握了市場主動權(quán)的銀泰系就一定能勝出，他說：“政府的態(tài)度很關(guān)鍵?！彼劦?，在商業(yè)百貨、零售企業(yè)中間這不是沒有先例的。像南京新百等公司，政府對于第一大股東持疑惑態(tài)度時，即使成為第一大股東也很難進入決策層。百大集團是杭州市國資委的直屬企業(yè)，而在百大的股改背景下重組，爭取政府支持是相當關(guān)鍵的。沒有當?shù)卣闹С?，簡直是寸步難行，更何況沈國軍在杭州還有其他資產(chǎn)，他不可能同政府弄僵關(guān)系。而且，像國外一樣將董事會趕下臺在現(xiàn)階段的中國不能復(fù)制，人員變動可能會引起并購后的整合失敗，這都是沈國軍不愿意看到的。在此之前，銀泰不僅在市場上收購流通股，更大量收購無需支付股改對價的募集法人股，其博取股改對價收益的意圖已經(jīng)非常明顯，他現(xiàn)在可能更多是做一種姿態(tài)，減持或增持進退自如。

　　產(chǎn)業(yè)整合ＶＳ借殼上市？

　　“西子電梯財務(wù)并購借殼上市的可能性非常大。”邵穩(wěn)重分析，由于經(jīng)營大型百貨商店非西子之所長，對西子而言，控股百大是實現(xiàn)電梯資產(chǎn)上市的好渠道。但西子集團投資部經(jīng)理李喜剛在接受本報記者采訪時卻否認了這種說法，他說，這次收購是西子發(fā)展服務(wù)業(yè)整體戰(zhàn)略的一部分，旨在對百貨零售產(chǎn)業(yè)進行投資。談到缺乏百貨零售產(chǎn)業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗之時，他說：“這個不是主要的問題，我們借助了北大設(shè)計團隊的資源和經(jīng)驗，相信可以勝任?！惫_資料顯示，西子電梯集團是國內(nèi)著名的機械行業(yè)企業(yè)居全國民營企業(yè)１００強之列，主業(yè)包括電梯制造、地產(chǎn)、教育、投資等領(lǐng)域，此前從未涉足過資本市場。

　　“從目前銀泰公開的資料看，購并百大集團有做產(chǎn)業(yè)并購的傾向，目標是做大做強一個產(chǎn)業(yè)，看重的是零售業(yè)公司并購帶來的規(guī)模協(xié)同效應(yīng)，完成全國布局”。邵穩(wěn)重說。銀泰百貨集團總經(jīng)辦工作人員在接受本報記者采訪時表示，銀泰百貨在杭州、寧波、大連、重慶擁有了５家大型百貨店，初步形成了全國性百貨集團公司的構(gòu)架。沈國軍也曾經(jīng)表示，全球百貨業(yè)巨頭特點幾乎都是連鎖公司形態(tài)，購并百大不僅將充分發(fā)揮兩家資源互補、業(yè)務(wù)協(xié)同的優(yōu)勢，讓百大由單店百貨零售業(yè)向現(xiàn)代連鎖百貨業(yè)轉(zhuǎn)型，更重要的這是銀泰打造中國百貨業(yè)第一集團軍戰(zhàn)略的必要一環(huán)。

　　百大集團是杭州市國資委的直屬企業(yè)這層身份，令杭州市國資委這個婆婆面臨一個兩難的選擇。在２００５年１２月中旬杭州市政府召集的一次內(nèi)部會議上，就曾經(jīng)傳出這樣的擔憂：銀泰雖然在百貨行業(yè)大名鼎鼎，但其資本運作的手段也絲毫不遜于此不得不讓政府心存疑慮。西子雖然沒有涉足過資本市場，但畢竟隔行如隔山，論起經(jīng)營大型百貨商店之道西子顯然遜色很多，且有借殼上市的意圖。

　　“不太好判斷哪家成為第一大股東對公司發(fā)展更好?！卑俅蠹瘓F董秘辦的朱先生也告訴本報記者，員工中雖然有很多說法，但目前對于公司的經(jīng)營狀況還看不出有影響，但長期持續(xù)下去，負面影響肯定會越來越多。公司也希望盡快地解決這個問題。

　　然而，正當這場股權(quán)之爭大有愈演愈烈之際，海通證券一位不愿意公開姓名的研究員卻提醒本報記者，一戰(zhàn)動天下的白熱化階段可能并不會出現(xiàn)。銀泰和西子到底是血拼爭奪百大集團控制權(quán)，還是在唱雙簧以做高股價實現(xiàn)套利還很難說。據(jù)他分析，銀泰可以動用的資金并不像宣傳的那么多。

記者李曉曄 來源:中國經(jīng)濟時報