春節(jié)后，盡管倫銅一度扳回跌勢，但是由于滬銅并不跟漲，海外機構的買盤并沒有得到中國市場的配合。

我們認為，目前銅市場在糾結中下跌：一方面，海外機構通過轉(zhuǎn)移庫存制造現(xiàn)貨緊張的假象；另一方面，智利等產(chǎn)銅國銅產(chǎn)出增長加快，而中國銅需求增長又面臨很大的不確定性。特別是在調(diào)結構大背景下，固定資產(chǎn)投資增速將進一步回落。盡管包括電網(wǎng)在內(nèi)的基建投資存在一定的需求增長，但是總體看，需求難有超預期表現(xiàn)。

需要警惕的是，近期中國利率市場化加快之際金融市場局部面臨違約風險、美國新一輪債務談判僵持、美聯(lián)儲進一步削減量化寬松（QE）和中國需求回升預期落空等四個方面對銅價的利空沖擊，關注滬銅5萬的重要支撐。

四大風險導致銅價下跌

首先，中國銅消費回升的預期可能落空。2013年12月份，銅價反彈。主要原因在于國內(nèi)外持貨商都預計2014年上半年銅消費會出現(xiàn)回升。然而，從目前數(shù)據(jù)來看，國內(nèi)銅消費在3-5月份旺季之前表現(xiàn)疲軟。截至2月10日，長江有色銅現(xiàn)貨報貼水160元/噸，而上海有色市場報貼水40-240元/噸，目前市場供應充裕。而節(jié)后，上期所銅庫存延續(xù)回升勢頭，截至2月10日增至149774噸，較節(jié)前增加了0.8%。

上海有色網(wǎng)對國內(nèi)21家電線電纜企業(yè)進行了調(diào)研，結果顯示線纜企業(yè)均預計2月訂單減少。而1月線纜企業(yè)平均開工率為75.47%，環(huán)比大幅減少9.97%。2月工作時間本來就少，再加上春節(jié)長假影響，企業(yè)開工時間有限。即使是部分訂單較好的汽車配件用線以及4G設備用線生產(chǎn)企業(yè)亦難以保證維持滿負荷的開工狀態(tài)。

而市場對銅消費增長的發(fā)力點在于電網(wǎng)投資。2014年，中國電網(wǎng)投資初步預計較去年增加13%。但是，我們關注到特高壓建設實際上對銅的消費拉動有限，特高壓電網(wǎng)鋪設的架空線基本上采用鋼芯鋁絞線，而不是電力電纜，用銅最多的就是變電站。而在特高壓建設中，變電站的數(shù)量并不會有太多。

其次，中國金融市場局部違約帶來的整個系統(tǒng)性風險。春節(jié)后，中國風險企業(yè)借貸成本攀升至20個月來新高，預示了中國未來可能發(fā)生首例境內(nèi)債券違約的風險。有消息稱，中國銀監(jiān)會已要求部分中小型銀行提列更多資金，避免現(xiàn)金短缺，這凸顯市場中的違約風險日益升高。

再次，美聯(lián)儲削減QE帶來的累計壓力集中釋放。我們關注到美聯(lián)儲自去年12月份宣布今年1月份開始削減100億美元的資產(chǎn)購買，而2月份再次削減100億，但是對市場的沖擊都不是很大。盡管12月份和1月份非農(nóng)數(shù)據(jù)遠弱于預期，但是我們還是認為美聯(lián)儲不會打亂削減QE的步伐。畢竟其他經(jīng)濟數(shù)據(jù)相對穩(wěn)健，只是會加強前瞻性指引，如強調(diào)削減QE不意味著很快加息。

最后，美國債務談判可能面臨波折，這對市場短期有影響。盡管我們并不認為美國會發(fā)生債務違約或談判破滅，但是鑒于共和黨與民主黨之間的這種膽小鬼游戲或上演，市場避險情況或階段性抬頭，目前國際黃金價格上漲已經(jīng)意味著市場避險資金的新動作。

投機活動支撐銅價

從去年12月份至今，有色金屬市場一個最主要的焦點就是海外機構通過藏貨或者轉(zhuǎn)移庫存的方式制造對現(xiàn)貨緊張的利多環(huán)境。盡管摩根大通、德意志等投行紛紛宣傳出售旗下的商品業(yè)務，但是在出售業(yè)務之前，還在通過期現(xiàn)結合的方式制造期貨和現(xiàn)貨雙重盈利的環(huán)境。

從銅庫存來看，從2013年下半年開始，倫銅庫存就跌跌不休。目前降至30.64萬噸，較去年同期下降了23%，較2013年9月4日近10年的最高紀錄下降了49%，創(chuàng)下了2012年12月20日以來的最低紀錄。

而倫銅注銷倉單持續(xù)位于高位。截至2月7日，倫銅注銷倉單為18.1萬噸，占總庫存的比例高達59.1%，此前2013年10至今年1月份一直位于60%以上。

我們也看到，2月10日，韓國宣布采購了1000噸銅。這批銅要求在4月15日運抵仁川港。而這筆交易的貿(mào)易升水高達167美元/噸，這是2012年至2013年三季度前所沒有的。

此外，我們觀察到，倫銅現(xiàn)貨較三個月銅溢價達到48.5美元/噸。這都意味著海外市場可流通的銅供應偏緊，給倫銅提供了抗跌的因素。