印尼4月國會選舉之前，銅礦石禁止出口問題不會得到解決，短期內(nèi)仍將影響銅精礦出口。從中期來看，此舉可能影響中國國內(nèi)精銅冶煉產(chǎn)量釋放。預(yù)計3月銅市走勢震蕩偏弱概率較大，滬銅1405承壓于50000元/噸。建議空單持有者關(guān)注48000元/噸、46000元/噸這兩個價位的支撐力度以考慮是否止盈。

銅進(jìn)口增長帶來了顯性及隱性庫存的增長。這部分銅庫存可能根據(jù)銅價的變化，隨時可向?qū)嶋H市場投放，是隱性的供應(yīng)壓力，如“堰塞湖”般壓制國內(nèi)銅價。

銅正快速流入中國，同時也導(dǎo)致其他地區(qū)銅供應(yīng)的相對緊缺。從中國來看，國內(nèi)銅供應(yīng)增幅明顯，下游需求未能有效消化，整體供需過剩，而同時，國外也出現(xiàn)銅供應(yīng)緊張情況，作為全球價格聯(lián)動性非常好的銅價，在此內(nèi)外分化的環(huán)境下，出現(xiàn)漲跌兩難的情況。

在國內(nèi)下游銅需求疲軟的前提下，出口將成為消化銅供應(yīng)壓力的主要方式。而具體幅度將取決于LME現(xiàn)貨升水攀升速度以及LME現(xiàn)貨價格較中國更為強勢。同時，人民匯率持續(xù)下跌亦可能提供長期機(jī)會。

現(xiàn)貨銅加工費下調(diào)

全球大多數(shù)礦商企業(yè)對2014年銅精礦產(chǎn)量預(yù)期都是增加，而在印尼限制出口的情況下，這一情況暫時出現(xiàn)反復(fù)，并隨著中國銅冶煉企業(yè)節(jié)后復(fù)工，銅礦需求回升而愈發(fā)明顯。2月以來，全球現(xiàn)貨銅加工費由1月的110美元/噸逐漸下調(diào)至100美元/噸，而2月最后一周的現(xiàn)貨銅加工費報價已經(jīng)跌至兩位數(shù)95美元/噸左右。冶煉廠通過降低加工費，減少獲利以取得更多的銅礦。盡管礦商抗議不斷，印尼禁止銅及其他礦石出口的政策在1月12日依然生效，三年內(nèi)對銅精礦征收累進(jìn)出口關(guān)稅，到2016年下半年將升至最高相當(dāng)于或與出口額的60%。這導(dǎo)致印尼當(dāng)前銅精礦出口逐漸陷于停滯，F(xiàn)reeport宣布Grasberg項目銅精礦出貨遭遇不可抗力。截至2月24日，旗下在印尼的礦廠仍未收到出口許可。Grasberg礦自1月中以來的銅礦平均日產(chǎn)量為112,000噸左右，相當(dāng)于正常水準(zhǔn)的一半。受無法控制的環(huán)境因素影響，宣布遭遇不可抗力可令企業(yè)暫不履行交貨合同。預(yù)計在印尼4月國會選舉之前出口問題不會得到解決，短期內(nèi)仍將影響礦商Freeport和Newmont的銅精礦出口。從中期來看，可能影響國內(nèi)精銅冶煉產(chǎn)量釋放。

融資銅進(jìn)口維持高速供應(yīng)壓力加大

中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1月精煉銅進(jìn)口39.75萬噸，同比增長63.5%，環(huán)比增長27.2%，僅次于2011年12月的歷史紀(jì)錄高位40.69萬噸。春節(jié)因素和融資銅需求是推高銅進(jìn)口的主要動力。首先，今年春節(jié)在2月份，部分貿(mào)易商將原計劃2月初進(jìn)口的銅提前到1月；此外，一些提早用完去年額度的進(jìn)口商，在1月獲得新額度后也增加了一些進(jìn)口。該部分進(jìn)口增長的提前預(yù)支或會使2月進(jìn)口受節(jié)日影響出現(xiàn)回落。其次，融資銅進(jìn)口亦是重要組成部分。自2012年中旬起，人民幣與美元利差就處于不斷放大過程，隨著國內(nèi)資金趨緊，銅融資進(jìn)口比重加大。2013年年末國內(nèi)資金面偏緊促進(jìn)了現(xiàn)貨銅采購，到岸時間與1月吻合。即使滬銅價格走低使現(xiàn)貨進(jìn)口套利窗口關(guān)閉，在利差以及流動性趨緊的背景下，融資銅進(jìn)口仍將持續(xù)。銅進(jìn)口增長帶來了顯性及隱性庫存的增長。2月末，隨著銅價下破5萬元，就有一部分供貨商拋貨換現(xiàn)，造成銅價由技術(shù)破位向供應(yīng)壓力加大的轉(zhuǎn)變。由于銅價的變化，隨時可向?qū)嶋H市場投放，是隱性的供應(yīng)壓力，如“堰塞湖”般壓制國內(nèi)銅價。

庫存內(nèi)外分化全球范圍調(diào)整

與中國銅進(jìn)口持續(xù)攀升相對應(yīng)的是，中國銅庫存穩(wěn)步增加。上海期貨交易所最新銅庫存19.83萬噸，較今年1月增長7.24萬噸，增幅達(dá)57.8%，為2013年第二季來最高。同時，保稅區(qū)的銅庫存據(jù)信也在增長，巴克萊數(shù)據(jù)顯示1月保稅區(qū)銅庫存水平在60萬噸，較12月增長7.5萬噸。在中國銅庫存猛增之際，全球其他地方的供應(yīng)卻吃緊，導(dǎo)LME和COMEX銅庫存緊張。自去年年中觸及10年高位以來，LME庫存便開始回落，在歷時逾半年的下滑后，如今已縮減至不足峰值的一半。LME當(dāng)前的銅庫存在27.62萬噸，為2012年12月以來最低；今年年初至今下降9.27萬噸，降幅達(dá)24.6%。同時，多數(shù)庫存是注銷倉單、等待出運的狀態(tài)。

LME銅庫存已觸及能導(dǎo)致市場擔(dān)憂現(xiàn)貨銅供應(yīng)的水平，從而觸發(fā)現(xiàn)貨銅較LME三個月期銅升水的逐步攀升，最新的升水已達(dá)到今年最高水平70美元/噸。

伴隨著LME銅庫存的下跌，是中國精煉銅大量進(jìn)口，并最終導(dǎo)致中國隱性和顯性庫存的大幅攀升?？梢悦鞔_的是，銅正快速流入中國，同時也導(dǎo)致其他地區(qū)銅供應(yīng)的相對緊缺。這就造成了銅市走勢，從中國來看，國內(nèi)銅供應(yīng)增幅明顯，下游需求未能有效消化，整體供需過剩，而同時，國外也出現(xiàn)銅供應(yīng)緊張情況，作為全球價格聯(lián)動性非常好的銅價，在此內(nèi)外分化的環(huán)境下，出現(xiàn)漲跌兩難的情況。

受滬銅領(lǐng)跌的影響，國內(nèi)下游需求回升態(tài)勢減緩，觀望情緒濃郁，而全球銅市的再平衡調(diào)整很有可能轉(zhuǎn)向另一個出口，即從中國國內(nèi)向外出口輸出。

從歷史規(guī)律來看，現(xiàn)貨較LME銅三個月期貨價差擴(kuò)大領(lǐng)先于中國銅出口，呈現(xiàn)同向關(guān)系。2011年上半年，LME逆價差最高到每噸60美元，算是相對溫和，導(dǎo)致15萬噸左右的銅從中國流出，轉(zhuǎn)入LME庫存系統(tǒng)。而從去年開始，隨著國內(nèi)冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張以及產(chǎn)量的不斷攀升，中國精煉銅出口較歷史來看已出現(xiàn)回升，這一態(tài)勢將在今年得以延續(xù)，并作為國內(nèi)下游銅需求疲軟的前提下，消化銅供應(yīng)壓力的主要方式。而中國出口增長的幅度，將取決于LME現(xiàn)貨升水攀升速度以及LME現(xiàn)貨價格較中國更為強勢。同時，人民匯率持續(xù)下跌亦可能提供長期機(jī)會。

美國長期增長未變

部分受到惡劣天氣的影響，美國過去兩周多項數(shù)據(jù)走弱。但整體來看，2月數(shù)據(jù)較1月有一定改觀。美國2月密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)終值81.6。其中，現(xiàn)況指數(shù)95.4，創(chuàng)去年11月來最大；預(yù)期指數(shù)72.7，創(chuàng)去年8月來最大。1月季調(diào)失業(yè)率繼續(xù)保持下行，為6.6%已逐漸接近美聯(lián)儲目標(biāo)。1月新屋銷售總數(shù)創(chuàng)五年多新高，并未受暴風(fēng)雪影響，但中位銷售價格環(huán)比下跌，達(dá)去年8月來最低；美國房地產(chǎn)景氣程度下滑。在惡劣天氣影響下，美國總體經(jīng)濟(jì)受到影響，部分?jǐn)?shù)據(jù)出現(xiàn)下降，但消費者信心、ISM制造業(yè)指數(shù)等重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然處于擴(kuò)張，我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長內(nèi)部因素仍未改變。

耶倫表示將參考天氣不利因素淡去后的3月數(shù)據(jù)以對政策進(jìn)行更明確地判斷。目前，雖然季調(diào)失業(yè)率已逐步接近美聯(lián)儲設(shè)定的6.5%的目標(biāo)，但鑒于“美國長期失業(yè)率問題依然嚴(yán)重”、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)“正?！边€需要“幾年”的時間，對于這一數(shù)量指標(biāo)將會下調(diào)或會以定性陳述來參考。除非未來通脹風(fēng)險明顯上升，美聯(lián)儲加息還要等到2015年下半年。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中略降

國家統(tǒng)計局公布中采2月制造業(yè)PMI50.2，連續(xù)16個月高于50，表明制造業(yè)仍保持?jǐn)U張趨勢。2月PMI較上月回落0.3個百分點，主要受春節(jié)長假影響，部分企業(yè)停工減產(chǎn)、制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動有所減弱。2010年~2014年，春節(jié)月份PMI較前一個月分別變化-3.8、-0.7、0.2、-0.3和-0.3個百分點，除2012年春節(jié)當(dāng)月上升0.2,其余年度春節(jié)當(dāng)月PMI均出現(xiàn)回落。今年回落0.3個百分點，在近五年中處于正常水平，回落主要是由假期造成。

從分項指數(shù)來看，2月生產(chǎn)指數(shù)較上月回落0.4個百分點至52.6，低于歷史同期平均水平(1.2)；PMI新訂單指數(shù)50.5，較上月回落0.4個百分點，連續(xù)5月回落；但新出口訂單指數(shù)較上月出現(xiàn)反季節(jié)性回落，較上月回落1.1個百分點至48.2，并連續(xù)3月進(jìn)入收縮區(qū)間,但出口訂單連續(xù)3月回落將影響后續(xù)幾個月的總體出口形勢。

行情預(yù)測三月銅市將震蕩走弱

2月份，銅市仍然陷于內(nèi)外分化，國內(nèi)供應(yīng)壓力隨著進(jìn)口增長而不斷加大；在節(jié)后銅下游需求未出現(xiàn)明顯轉(zhuǎn)暖的跡象的情況下，上方壓力重重。

在滬銅跌破50000元/噸前，我們更傾向于國內(nèi)銅供應(yīng)仍處于隱性，融資性質(zhì)使其并未流入實際市場，而隨著連續(xù)下跌以及49000元/噸跌破，上游銅持貨商換現(xiàn)意愿強烈，銅供應(yīng)大量涌入實際市場，而下游卻在價格明顯止跌前保持觀望，這就造成了銅市由技術(shù)破位到空頭風(fēng)格的轉(zhuǎn)變。

3月的開端，可以肯定的是，市場對國內(nèi)銅市供應(yīng)壓力的關(guān)注將多于需求的回升。人民幣貶值，進(jìn)口套利成本上升，以靜態(tài)來看，國內(nèi)供應(yīng)壓力明顯都會更大。從動態(tài)角度來看，受印尼銅精礦供應(yīng)限制的影響，精煉銅產(chǎn)量增速或會一定程度的放緩；而LME高現(xiàn)貨升水、人民幣貶值亦會使中國精煉銅出口(轉(zhuǎn)口)成為除傳統(tǒng)需求外的新的消化方式。

很明顯的是，3月銅市的主要變量有以下幾個方面：下游實際需求回暖程度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)穩(wěn)定狀態(tài)，因此我們預(yù)計3月情況將會較2月有一定改善，但仍難有超出按需采購的范圍；精煉銅進(jìn)出口，在人民幣貶值的背景下，中期精煉銅進(jìn)口回落，出口上升的概率偏大，而這一趨勢更可能在3月以后逐步展現(xiàn)；相應(yīng)政策，國內(nèi)人民幣機(jī)制改革、歐元區(qū)議息會議都是需要關(guān)注的貨幣政策變化窗口；突發(fā)事件，烏克蘭政治沖突是否會持續(xù)升級是3月的主要風(fēng)險，在此事件出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)前，銅價將承壓。

綜上，預(yù)計3月銅市走勢震蕩偏弱概率較大，滬銅1405承壓于50000元/噸。建議空單持有者關(guān)注48000元/噸、46000元/噸這兩個位臵的支撐力度以考慮是否止盈。