在中國最近的一次不良資產(chǎn)國際競投中，出現(xiàn)在競標(biāo)名單上的外國投資者是一些陌生的名字：艾威基金(Avenue Capital), Cargill, PPF，mellon……那些曾經(jīng)的大玩家——摩根士丹利、高盛、摩根大通已經(jīng)不見了蹤影。

他們并未改淘金者的本色，出手頻率甚至比過去還要高，只不過他們似乎已經(jīng)移情別戀，獵物變成了房地產(chǎn)。

在中國上萬億規(guī)模的不良資產(chǎn)市場上，這是一個奇特的景象。那些“吃螃蟹”的家伙成了旁觀者，而在他們身后，更多來頭不明的基金卻在擠破腦袋要殺進(jìn)來。

大買家收手

今年6月，建行第二次進(jìn)行抵債資產(chǎn)組合國際公開競投，出售賬面金額9.6億元人民幣的抵債資產(chǎn)組合。以DAC資產(chǎn)管理及法國東方匯理銀行組成的財團(tuán)，以賬面價值約19%的出價比例贏出。

這次競投，共有8家外資投資者參加。除了瑞銀和花旗等老的投資者，活躍在市場上的是一些完全陌生的名字，比如美國艾威基金(Avenue Capital), Cargill, PPF，mellon……

在競投者中，沒有摩根士丹利、高盛和摩根大通的身影，而他們曾是最早介入中國不良資產(chǎn)處置的國際買家。

2001年10月，財政部、央行和當(dāng)時的外經(jīng)貿(mào)部發(fā)布《金融資產(chǎn)管理公司吸收外資參與資產(chǎn)重組與處置的暫行規(guī)定》。一個月后，向外資大規(guī)模出售不良資產(chǎn)的序幕拉開了。

2001年11月，華融向由摩根士丹利、雷曼兄弟、花旗集團(tuán)旗下的所羅門美邦、KTH基金和中金豐德公司組成的投標(biāo)團(tuán)打包出售了4個資產(chǎn)包，賬面價值共計108億元人民幣，拉開了中國向外資大規(guī)模出售不良資產(chǎn)的序幕。這個資產(chǎn)包被外資稱為華融I。

一個月后，華融再次向高盛打包出售賬面價值為19.7億元人民幣的不良貸款。自此，打包招標(biāo)成了對外資大批量、一次性出售的專用方式。

2003年12月，華融向中外投資者公開拍賣賬面價值達(dá)250億的損失類不良貸款，這被外資稱為華融II。這在當(dāng)時是亞洲投資者參與最踴躍的一次不良資產(chǎn)國際招標(biāo)活動，在中國也是規(guī)模最大的一次。

不過，直到2004年底，瑞士銀行、摩根大通、雷曼兄弟、高盛、摩根斯士丹與華融的交易才得到監(jiān)管機構(gòu)的批準(zhǔn)。當(dāng)這些資產(chǎn)包最終到手后，一些投資者大呼上當(dāng)。“大家有苦說不出，現(xiàn)在虧得很嚴(yán)重?！币晃粎⑴c了華融II的投資者說。

這與華融I形成了鮮明的對比。

據(jù)當(dāng)時參與華融I處置的工作人員介紹，拿到不良資產(chǎn)包后，處置頗為順利。當(dāng)時摩根投資團(tuán)的中方負(fù)責(zé)人王都估計，華融I里面，債務(wù)人主動還錢的占了一半以上。據(jù)說華融時任總裁楊凱生得知這種情況后，曾向同行抱怨：“為什么華融收就那么難，老外就這么容易？”

華融第一包中的收購價錢是不計息資產(chǎn)面值的8.125%(計息后不到5%)。而2003年摩根士丹利處置這筆不良資產(chǎn)時，現(xiàn)金回收率19%，回收費用占回收金額的8.5%，摩根士丹利賺得了超過100%的利潤。

摩根士丹利在此樁交易中還充分利用了分期付款的技巧。摩根士丹利說好付給華融7個億來購買這108億元面值的不良資產(chǎn)。但這7個億要分四次付，每一次付1.75億元。從答應(yīng)付款到第一筆付款的日子里，華融就收回了2億現(xiàn)金。所以摩根士丹利付第一筆錢時，賬上等待分配給摩根士丹利的錢比它要付的錢還多。幾個月后，當(dāng)?shù)诙P付款日快到之際，7個億就已全部收回來了。

實際上摩根士丹利在向華融繳付全部收購價款前即已從不良資產(chǎn)的處置中將等值現(xiàn)金收回，在獲得豐厚利潤的同時其商業(yè)風(fēng)險幾乎為零。

由于購買價格便宜，摩根士丹利以8%面值買到的資產(chǎn)再以15%面值賣出，資產(chǎn)處置速度比華融自己處置至少快了一倍。購買資產(chǎn)的人如果直接到華融去直接購買，15%面值的價錢是買不到同等資產(chǎn)的。從華融直接買，華融的開價平均都在20%以上。

雷曼兄弟同時參加了華融I和華融II。2005年末，該公司稱，通過處置向華融購買的不良資產(chǎn)，年回報率至少40%。

華融I的賺錢神話引來了更多國際大投行。據(jù)銀監(jiān)會統(tǒng)計，截至2004年底，不包括債轉(zhuǎn)股，四大資產(chǎn)管理公司共處置了6750億元不良資產(chǎn)。普華永道的統(tǒng)計數(shù)字表明，外資投行在這期間共買了價值60.16億美元的不良資產(chǎn)，約占總量的1/10。

截至2004年初，僅華融就向外方發(fā)包達(dá)367億元人民幣，占其不良資產(chǎn)處置總量的25%。

但是，對于高盛和摩根大通來說，華融II幾乎是他們在中國不良資產(chǎn)市場上的最后一次出手。“自從華融II后，我們再沒買過一個不良資產(chǎn)包。”摩根大通一位相關(guān)人員說。

在全球不良資產(chǎn)市場赫赫有名的美國龍星公司2002年進(jìn)入中國，但在兩年半里沒有做成一筆業(yè)務(wù)，2004年9月撤離中國。

到2005年，揚子基金，曾經(jīng)被定義為第一個以中國不良資產(chǎn)市場為目標(biāo)的基金也放棄了。這家由美國柯羅尼資本集團(tuán)和上海實業(yè)發(fā)展股份有限公司共同發(fā)起設(shè)立的基金2004年4月成立，“但2004年一整年也沒有買到什么東西，到2005年的時候就決定轉(zhuǎn)型了。”該基金工作人員說。

地產(chǎn)獵食者

2003年7月，摩根士丹利用900萬美元試水上海房地產(chǎn)，從此以后，大摩一直是上海最大的國際房地產(chǎn)投資者之一。今年4月，摩根士丹利宣布，其投資團(tuán)隊將常駐上海，并將在這里“繼續(xù)進(jìn)行創(chuàng)新及有著指標(biāo)意義的房地產(chǎn)投資”。

在過去五年里，摩根士丹利在中國房地產(chǎn)投資了15億美元。但在2006年，大摩宣布在中國追加30億美元投資，投資重點也從日本轉(zhuǎn)移至中國。摩根士丹利2005年在日本的房地產(chǎn)市場投資了80億美元。

摩根士丹利并不孤獨，高盛、雷曼兄弟……這些不良資產(chǎn)拍賣市場的舉牌者，也紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)中國主要城市的房地產(chǎn)，動輒上10億的資金出手讓市場震驚。

從不良資產(chǎn)到房地產(chǎn)，這似乎是國際投行在中國的路線圖。

雷曼兄弟全球房地產(chǎn)基金亞洲高級副總裁連重權(quán)曾經(jīng)說過，雷曼兄弟進(jìn)入一個國家的房地產(chǎn)市場，都是從收購當(dāng)?shù)劂y行的不良資產(chǎn)開始。通過處置不良資產(chǎn)，認(rèn)識當(dāng)?shù)卣鎸嵉姆森h(huán)境及相關(guān)可能風(fēng)險，了解地段的真實價格，并控制了相當(dāng)多的房地產(chǎn)項目。

即使是中國的宏觀調(diào)控也沒有嚇走這些逐利者。相反，中國宏觀調(diào)控造成的房地產(chǎn)的金融缺口為這些資本玩家提供了一個更好的投資機會。

“雷曼兄弟正在利用這個機會加大對中國的投資，為由于宏觀調(diào)控融資難的房地產(chǎn)開發(fā)商增加新的融資渠道。我們期望的年回報率在20%-35%之間，目前的房地產(chǎn)投資地點集中在北京、上海和沿海城市，明年將向重慶等二線城市拓展?！边B重權(quán)稱。

通用地產(chǎn)總裁兼首席執(zhí)行官Michael Pralle曾表示，中國地產(chǎn)開發(fā)的利潤率達(dá)到30%-40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于在美國進(jìn)行同類投資10%-12%的回報。復(fù)地集團(tuán)總裁范偉也曾透露，類似摩根士丹利這樣的房地產(chǎn)基金，對于投資亞洲房地產(chǎn)市場，要求資金的年回報率要超過20%。

“投資房地產(chǎn)要抓時機，宏觀調(diào)控的時候競爭比較少，可能會有好機會?！币晃辉?jīng)的不良資產(chǎn)從業(yè)者，現(xiàn)在的房地產(chǎn)商說。

新來者懸念

“我們其實一直在看，只是覺得價格不合適，才一直沒有出手?！蹦Ω康だ晃蝗耸客嘎?。實際上，在每次的不良資產(chǎn)推介會上，仍然可以看到那些過去的大玩家。只不過，他們從高調(diào)的競拍者變?yōu)殡[藏在幕后的觀察者。

價格高是那些大買家觀望的主要原因之一。

摩根士丹利在2004年5月從建行以34%的高價買了兩個包，但如此高的價格，讓市場懷疑大摩另有企圖，即以一時賠本換取與建行的其他生意。據(jù)悉，大摩處置效果并不好，甚至計劃將資產(chǎn)再次轉(zhuǎn)賣。

而另一家歐洲的知名投行買了一個比較貴的包，內(nèi)部壓力很大，導(dǎo)致當(dāng)時參與項目的整個團(tuán)隊都解體。

2004年6月，通過競標(biāo)方式，信達(dá)買到了中行和建行共計2787億的可疑類不良貸款。四家資產(chǎn)管理公司從此開始了由政策性劃撥到商業(yè)化收購不良資產(chǎn)的轉(zhuǎn)變。在一年以后的工行大約4590億的可疑類貸款拍賣中，當(dāng)時由于一些資產(chǎn)公司擔(dān)心沒活兒做，這些資產(chǎn)有些是以相當(dāng)高的價格拿下的，利潤空間被大大壓縮了。

“有一點是肯定的，處置不良資產(chǎn)，如果沒有當(dāng)?shù)卣?、國資管理部門和銀行，一個外資在不熟悉的地方處置，面對不熟悉的政策環(huán)境，難度是很大的。”一位律師說。在一些外國投資者看來，中國地方保護(hù)主義嚴(yán)重，法制不健全，在一些地方，甚至正常的法律程序都走不通。

不過這些似乎都沒有嚇退那些新來者?！氨M管很難，但我們認(rèn)為還是有錢賺的?！卑鸬挠嘘P(guān)人士稱。

艾威基金總部位于紐約，全球范圍內(nèi)基金管理總額約為80億美元，在中國擁有超過3億美元的投資。該總裁兼資深合伙人馬克·拉斯利稱，艾威的目標(biāo)是成為中國最大的基金管理公司之一，并考慮成立規(guī)模為10-20億美元的中國基金，

沒有人知道像艾威這樣的外國投資者有多少?！按蟾琶恐軙形寮倚碌膰馔顿Y者來咨詢投資中國不良資產(chǎn)的事情，最后大概會有一個選擇進(jìn)入吧?！币晃粚ｉT針對海外投資者的不良資產(chǎn)服務(wù)商稱。

不過，一位早期曾參與該項業(yè)務(wù)的大投行人士的看法是：“只有那些原來沒買到的還在勇往直前，他們大概還不知道這里的水深淺吧。”

這是一個上萬億規(guī)模的市場，并且市場規(guī)模還在擴張。根據(jù)央行的統(tǒng)計，截至2006年第一季度，境內(nèi)商業(yè)銀行不良貸款總額為1.31萬億元人民幣。銀監(jiān)會公布的最新數(shù)據(jù)顯示，從1999年成立以來到2006年3月末，國內(nèi)四家金融資產(chǎn)管理公司共累計處置不良資產(chǎn)8663.4億元。

在政策性業(yè)務(wù)完成的時候，商業(yè)化收購的資產(chǎn)開始大規(guī)模推介了。

5月18日，長城資產(chǎn)管理公司成功推介逾588億元的商業(yè)性不良資產(chǎn)。8月8日，信達(dá)資產(chǎn)管理公司沈陽辦事處召開金融資產(chǎn)招商推介會，總資產(chǎn)額達(dá)357億元，這是東北地區(qū)規(guī)模最大的一次不良資產(chǎn)處置活動。

“即使是現(xiàn)在，中國市場并不缺乏資金，如果有一個合理的價格，更規(guī)范的法律環(huán)境，將會有大量資金涌入?！币晃煌缎腥耸空f。但是，“華融I的神話是不可能重復(fù)的?！边@是另一位投資者的告誡。 (馬宜)

來源：經(jīng)濟觀察報