產權交易與借殼上市是企業(yè)融資和風險投資退出的一條重要通道，目前，國內幾大產權交易市場已經頗具規(guī)模，隨著中央自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的深化，產權交易將迅速步入快速發(fā)展軌道。企業(yè)如何通過產權交易讓資本和技術找到互通的歸宿，產權交易采取何種運行模式；借殼上市作為一種間接融資渠道已被有眼光的企業(yè)家和為數(shù)極多的大企業(yè)視為走入資本市場的一條捷徑，借殼上市的優(yōu)點與風險如何，企業(yè)應該如何選擇最佳的資本運作方式？在深圳舉行的第八界風險投資論壇上，來自國內幾大產權交易所的領導與國際著名投行、律師等中介機構的專家從不同的角度對上述問題進行了闡述，其中既有共識，也有各自不同的看法。

在談到產權市場時，北交所與上海聯(lián)合交易所的領導不約而同地提到了企業(yè)的股份制改造問題，這不能不讓人深思。股份制改造對企業(yè)尤其是科技企業(yè)有哪些實際性的意義？

北京產權交易所總裁熊焰：

要大力推進企業(yè)的股份制改造

熊焰認為，今年1月1日正式發(fā)布的《公司法》與《證券法》，為企業(yè)的發(fā)展開拓了巨大的空間，其中對科技企業(yè)和創(chuàng)投界最大的事情就是股份制公司改造的機會。股份公司和有限責任公司是目前我們公司法明確的兩個主要的公司方式。相比之下，股份公司是較之有限責任公司更為先進的企業(yè)組織方式，現(xiàn)代產權制度最核心的理念就是流動性，而股份的流動性較之有限責任公司的流動性不可同日而語。新的《公司法》為股份公司開拓了非常寬的發(fā)展空間：

首先改變了設立方式，由特別審批變成了注冊登記，原來股份公司改造是省級以上人民政府的特別審批事項，大多數(shù)小的科技公司基本上沒有希望獲批；其次，降低了注冊的門檻，由原來的注冊資本一千萬降低為五百萬；第三，發(fā)起人股東鎖定期由原來的三年變成了一年；第四，無形資產投資比例大幅增加，現(xiàn)在最高可達70％；最后，是允許私募，就是向特定的投資人進行募集。

以上政策同時也體現(xiàn)了立法機構的立法趨向：鼓勵更多的公司采用股份公司的組織方式，鼓勵更多的投資人向股份公司投資，鼓勵更多的資源向股份公司聚集。

在發(fā)達市場經濟國家中，正是由于股份公司的數(shù)量龐大，才為其資本市場提供了源源不斷的優(yōu)質公司。如果中國能夠有10％的公司改為股份公司的話，那么中國的企業(yè)創(chuàng)造財富、凝聚財富、企業(yè)發(fā)展的空間會有巨大的提升。

股份公司給科技企業(yè)帶來的好處有以下幾點：

第一，使經營權與所有權進一步地分離。股份公司由于股權的標準化，融資的社會化，使得出資人與經營人分離，其董事會的權利明顯增大。如果董事會權利能夠得到明確的話，治理效果會得到明顯的提高。其次，信息披露較之有限責任公司有更明確的要求，更清晰。第三，融資功能更強。銀行對于股份公司的股權與有限公司的股權的認知或者評級大不一樣。另外，股份公司利用資本市場進行融資的可能性大幅度地提高。

華南國際技術產權交易中心總裁常進勇：

股份制改造是企業(yè)進行產業(yè)資本經營的重要基礎

常進勇指出，股份制改造是企業(yè)完成資本經營的非常重要的工作之一。市場經濟的細胞是企業(yè)，資本市場的細胞是股份制公司。一個企業(yè)的經營除了產業(yè)的、產品的經營之外，還離不開資本的經營。如果我們把產品的經營，也就是說產品的研發(fā)、生產、推廣、銷售作為企業(yè)經營的一條腿的話，那么它的資本的經營就是企業(yè)的另一條腿，企業(yè)只有有了這兩腿才能走起來和飛起來。

舉兩個例子，最近四川新華書店進行股份制改造，由原來事業(yè)單位改造成股份制企業(yè)。在改造的同時，進行了私募。募集的資金達到三億元，非常成功。在私募這個角度來說是其它任何形式的公司所不可比擬的。

第二個例子是北京兒童藝術劇院，最近也進行了股份制改造，成為北京兒童藝術劇院股份有限公司。文娛的團體進行股份制改造，其目的除了股份制改造會使其法人治理結構及其他方面得到優(yōu)化以外，更重要的是還得到了五千萬元的融資。

通過這兩個例子說明了股份制改造是企業(yè)發(fā)展、規(guī)?；洜I，特別是融資的基礎。

通過深圳、上海與臺灣的股份制企業(yè)數(shù)量、GDP數(shù)值的比較可以看出，股份制企業(yè)對于區(qū)域經濟的發(fā)展所起到的作用至關重要，股份制改造是企業(yè)發(fā)展、企業(yè)騰飛的基礎。

如果說從融資的角度來說，沒有股份制改造就更談不上什么托管和下一步的私募。

產權市場與風險投資的關系如何，怎樣才能互為利用互相促進？上海聯(lián)合證券產權交易所首席代表王龍認為：

產權交易是風險投資進退的最好平臺

首先，中國產權市場具有強大的生命力。在現(xiàn)代經濟社會中，產權交易已經是社會資源配制的主要實現(xiàn)形式，中國產權市場經過十多年三次高潮的發(fā)展，現(xiàn)在已經成為國有企業(yè)的平臺，國有資本和非工資本結合的平臺，境內資本和境外資本組合的平臺。

第二，產權市場是企業(yè)融資的重要平臺，以上海產權市場為例，1994年至2005年共做了35387宗產權交易，產權交易總量是14887億。如果按照融資量來算的話是將近三千億，2002年新增投資總量達到659億，這里面既有公有的，也有民營的；既有上海的，也有外地的，涵蓋了國內18個省區(qū)。去年上海完成技術產權交易814宗，成交金額是182億，受到了國家科技部的表彰，被評為全國技術產權工作先進集體，中國科技金融促進會把技術產權交易專業(yè)委員會秘書處設在了上海。

第三，產權交易是風險投資進退的最好平臺。風險投資企業(yè)有天然的弱勢，一是規(guī)模小，二是風險大，三是資本缺口比較大。產權市場自身所具有的優(yōu)勢正好可以對其進行彌補，首先，可以幫助其實現(xiàn)融資，產權市場信息覆蓋面比較廣，產權市場對于社會資源的整合能力比較強，我們的會員分布在投資、證券、經濟、律師、會計事務所、評估事務所等各個行業(yè)。其次，產權交易所的出口服務能力比較強，在我們出口的技術產權項目當中，有用知識產權換股權的，有用知識換產權的，也有用股權換知識的等等。

第四，要加大為科技創(chuàng)造投融資的力度。今年國務院6號文提出，技術發(fā)展要扶持知識性產業(yè)，拓寬創(chuàng)業(yè)風險投資退出的渠道。在這方面，就上海而言，一方面在為浦東綜合配套改革獻計獻策，積極探索產權市場的交易創(chuàng)新和服務手段的創(chuàng)新，規(guī)范地推進高新技術企業(yè)股權轉讓工作；另方面，要加強和發(fā)揮專業(yè)委員會秘書處的作用，聯(lián)合國內的產權交易機構和技術產權交易機構，加強國際間的合作，努力做成一個國際性的產權交易平臺。

買殼上市的優(yōu)點與風險在哪里？買殼上市的目的僅僅是為了上市嗎？麥格里集團投資銀行董事總經理余建明認為：

融資才是買殼上市的真正目的

上市一般有幾種方式：一種是首期公開發(fā)行，也就是ITO，這是按照正常的程序向交易所申請的模型；另外是其它類型的上市，包括一些企業(yè)在某一交易所已經上市后，可以通過介紹的方式在另一個交易所上市；第三種，就是通過買殼的方式上市。

買殼上市的過程為：先尋找到合適的客戶，之后和原來的殼組達成協(xié)議，這期間雙方要做調查，尤其是對殼資源本身做調查。同時，要聘請專業(yè)機構以及考慮具體交易所的相關規(guī)定。在達成協(xié)議之后，上市公司要進行信息披露，完成相關手續(xù)，期間涉及到要聘請很多不同的專業(yè)機構，包括律師、發(fā)行的律師等等。然后，向交易所進行正式申請。在交易所批準之后，還要做大量的宣傳工作，去吸引投資者，最終達到通過上市募集資金的目的。

買殼的優(yōu)點：

首先，操作的時間較短，一年內即可完成買殼上市。

其次，上市比較有保證，因為找到殼資源并與原來的殼組達成協(xié)議，就等于完成了手續(xù)，使得上市比較有保證。

另外，上市的費用相對比較低。當然也要考慮殼價的問題，因為有些地方的殼價會很高，并隨著市場的變化而變化，比如說香港的主板的殼價格比較貴，大概是一個億。

買完殼之后再融資肯定比買殼之前要容易，但是買殼也存在著一定的風險：

首先，要強調的是，成功買殼并不代表成功融資。

其次，如果殼原來的公司存在一定的風險，這個風險可能會轉移到新的殼里面。

第三，如果買殼不通過收購，僅僅是購買3％以下的話，那么控制權不一定很完整，這是必須要考慮的。

相比于買殼，首期公開發(fā)行也有自身的優(yōu)勢，第一個就是上市成功一般等于融資成功，另外就是在公開發(fā)行后期的時候會做大量的推廣工作，所以更能吸引投資者，尤其是機構投資者的關注。

買殼之后有一點很重要，就是要考慮如何去融資。一般來說做完買殼之后，后面的融資過程也要做大量的推銷工作，投資者也要考慮對企業(yè)的要求。

借殼上市的關鍵在于誠信盡責。

京華山一國際（香港）有限公司首席顧問劉夢雄認為，如果比較IPO上市好還是借殼上市好的話，我覺得還是不比較的好。因為正如人一樣，一個人無所作為，大有作為或者是胡作非為，關鍵是事在人為。從借殼上市而言，困難并非完全集中融資方面，關鍵是是否能夠凸現(xiàn)公司的誠信度和能否打造可具操作性的贏利機會，讓投資者有信心。讓投資者感覺到他們能夠發(fā)揮所長，起到一加一不是等于二而是大于二的效果。在借殼上市的過程當中我們應該盡量做到這一點。

在香港這么多年的借殼上市中，借殼之后并沒有踩到什么地雷或者掉進陷阱，其關鍵原因是要本著向客戶負責的態(tài)度。并購交易的前提是對目標公司調查的結果和上市公司公開公布的數(shù)據(jù)是否吻合，之后在進行交易談判的時候也要有一系列的清單，如果有可能的訴訟的話都要有人負責，這樣對買家才會有保障。

為了解決這些問題我們必須要發(fā)展海外市場，通過收購合并等種種手段把資源為我所用，保證我們國家可持續(xù)發(fā)展。要把我們的為股東謀利和為國家謀事放在一起，這樣的話我們所做的事才會更加有意義。

雖然很多企業(yè)與機構將借殼上市看作進入資本市場的捷徑，并躍躍欲試，但是市場中也存在著不同的聲音，美國摩根路易斯律師事務所大中國區(qū)高級合伙人張振倫認為：

上市不宜走捷徑。

上市可以采取首次公開發(fā)行的方式，也可以間接上市之后再進行交易，比如說在美國通過OTCBB的形式?；旧蟻碇v，我們對于企業(yè)借殼上市的行為并不贊同，因為借殼上市并沒有辦法達到融資的目的。在公開發(fā)行的時候本身就是一個融資過程，如果是借殼上市的話并沒有辦法直接進行融資。

在美國，從一些數(shù)據(jù)可以看出，企業(yè)一旦被OTCBB之后就被定型了，所以從OTCBB是否能夠成功再轉到其它主板市場就不好講了。國內在最近幾年大概有三、四十家公司經過借殼的方式在美國OTCBB市場開始上市。

有些人也許有一些想法，認為在達不到首次公開發(fā)行需要符合的資金資產以及公司收益等方面的要求時，可以借助買殼的機會，花比較少的律師費，之后再上市。事實上，如果企業(yè)在公開發(fā)行所需要的條件方面，以及公司業(yè)績成長等方面沒有做好充分的準備并達到要求的話，那么借殼上市并沒有什么好處，反而會造成以后要繼續(xù)投入更多的資金這種惡果。所以我個人的看法是，要先把公司的業(yè)務做好，把企業(yè)內部的管控做好。當公司準備好的時候，直接通過公開發(fā)行的方式達到上市的目的。這樣既可以達到集資的目的，公司的聲望也比較好。而且，以后也會有分析師來分析公司的股價，才可以得到機構投資者的注意。如果采取借殼上市這種捷徑的話，可能短期會達到宣傳的效果，但從長期來講，可能會是一個得不償失的行為。

首席記者 崔曉黎　來源: 證券日報