投資要點：1、我國電力系統(tǒng)的建設(shè)，長期以來存在著重電源（發(fā)電廠）、輕電網(wǎng)現(xiàn)象，尤其是近兩年，國家加快了一批電源建設(shè)項目，而電網(wǎng)建設(shè)長期投入不足且發(fā)展滯后，電網(wǎng)和電源建設(shè)的投入比例不足3∶7。

2、為有效解決當前電力建設(shè)中存在的電源建設(shè)投資過熱，而電網(wǎng)建設(shè)投資不足導(dǎo)致的電力資產(chǎn)配置不平衡的發(fā)展弊端。國家電網(wǎng)公司開始大規(guī)模加大電網(wǎng)建設(shè)投資力度。按照國家有關(guān)部門的規(guī)劃，我國將在2010年實現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)，屆時三大電網(wǎng)架構(gòu)初步形成，建成500KV輸電線路達6900公里。因此，輸變電設(shè)備行業(yè)具有更長的景氣周期和更持久的增長，未來幾年輸變電設(shè)備需求年復(fù)合增長率在10％～20％左右。

3、基于下半年原材料價格不再繼續(xù)大幅上漲的預(yù)期前提下，我們認為輸變電設(shè)備行業(yè)下半年的毛利率整體水平將趨于回升，對于定價能力較強，且擁有大量高價新訂單的企業(yè)將獲得可觀的超額利潤。此外，特高壓電網(wǎng)的建設(shè)為國內(nèi)少數(shù)大公司擴大市場份額提供巨大發(fā)展機遇。

美國、俄羅斯等國家相繼出現(xiàn)大面積惡性停電事故，引起社會大動蕩，為維護國家安全的需要，2005年6月，《國家處置電網(wǎng)大面積停電事件應(yīng)急預(yù)案》已經(jīng)由國務(wù)院發(fā)布施行?！额A(yù)案》提出，為防止電網(wǎng)大面積停電事故的發(fā)生，當前必須加快電網(wǎng)建設(shè)，提高電網(wǎng)技術(shù)，加強電力調(diào)度管理，加強廠網(wǎng)協(xié)調(diào)，共同維護電力系統(tǒng)安全穩(wěn)定。因此，加快電網(wǎng)建設(shè)和提高電網(wǎng)的等級將是未來一段時間我國電力建設(shè)的重要工作。

電源、電網(wǎng)投資不均衡我國電力系統(tǒng)的建設(shè)，長期以來存在著重電源（發(fā)電廠）、輕電網(wǎng)現(xiàn)象。尤其是近兩年，隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展和社會用電需求的不斷增加，國家加快了一批電源建設(shè)項目，從2003年到2007年4年內(nèi)全國新增裝機容量達2．1億～2．2億千瓦，而電網(wǎng)建設(shè)長期投入不足且發(fā)展滯后，電網(wǎng)和電源建設(shè)的投入比例不足3∶7。

2004年國家統(tǒng)計局初步資料，電力固定資產(chǎn)投資4800億，比2003年同比增速高達45．5％，比全社會固定資產(chǎn)投資增速高出了近20個百分點，投產(chǎn)的發(fā)電裝機容量也達到了創(chuàng)世界紀錄的5050萬千瓦。2004年的電網(wǎng)投資約1500億，僅占電力投資的31％。而發(fā)達國家電網(wǎng)投資比重一般要超過50％。所以，加強區(qū)域電網(wǎng)和受端省電網(wǎng)骨干網(wǎng)架建設(shè)仍是我國電網(wǎng)建設(shè)重中之重和當務(wù)之急。我們認為，比較均衡的發(fā)展模式，電源、電網(wǎng)投資比例應(yīng)該在1∶1左右，預(yù)計繼續(xù)加大電網(wǎng)投資將成為電力供需緊張緩解后的必然，隨著電源項目投資減緩，電力投資的重點將重新轉(zhuǎn)移到電網(wǎng)上來。

輸變電迎來大的發(fā)展機遇為有效解決當前電力建設(shè)中存在的電源建設(shè)投資過熱，而電網(wǎng)建設(shè)投資不足導(dǎo)致的電力資產(chǎn)配置不平衡的發(fā)展弊端。國家電網(wǎng)公司開始大規(guī)模加大電網(wǎng)建設(shè)投資力度，2005年投入電網(wǎng)建設(shè)與改造資金將達1070億元，同時，還將全力打造“跨區(qū)域、大容量、遠距離、低損耗的特高壓骨干網(wǎng)架”。此外，南方電網(wǎng)2005年計劃電網(wǎng)項目投資305．38億元，重點建設(shè)西電東送通道和各省骨干網(wǎng)架工程。

按照國家有關(guān)部門的規(guī)劃，電網(wǎng)建設(shè)最終將實現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)和長距離輸電。隨著西電東送、城鄉(xiāng)電網(wǎng)改造項目建設(shè)的加快，我國將在2010年實現(xiàn)全國聯(lián)網(wǎng)。屆時三大電網(wǎng)架構(gòu)初步形成，國內(nèi)電網(wǎng)將建成以三峽為核心，西電東送至南部、中部和北部等三大電網(wǎng)通道，建成七項電網(wǎng)互聯(lián)互供工程（東北與華北、福建與華東、西北與華中、華中與華北、西北與川渝、山東與華北、三峽與廣東聯(lián)網(wǎng)），建成500KV輸電線路達6900公里。因此，輸變電設(shè)備行業(yè)具有更長的景氣周期和更持久的增長，未來幾年輸變電設(shè)備需求年復(fù)合增長率在10％～20％左右。

輸變電一次設(shè)備：受制于原材料價格今年前4月，從變壓器制造企業(yè)的運行態(tài)勢來看，由于原材料取向硅鋼片的供應(yīng)緊缺，各變壓器制造企業(yè)隨著獲得原材料供應(yīng)能力的不同，經(jīng)營出現(xiàn)明顯的分化。除天威保變外，其他變壓器制造企業(yè)的原材料供應(yīng)都遇到較大困難。特變電工的沈陽變壓器廠，萬家樂的順特電氣，銀河科技的江西變壓器廠2005年前4個月的銷售收入和利潤總額同比均有大幅下滑。

對于變壓器生產(chǎn)企業(yè)而言，銅、鋁成本占制造成本30％左右，而硅鋼片成本占制造成本的35％左右。2004年取向硅鋼片價格從年初的12000元／噸左右，大幅上漲到2005年3月份的42000元／噸左右，取向硅鋼片的價格上漲導(dǎo)致企業(yè)盈利能力直線下降，相關(guān)變壓器生產(chǎn)企業(yè)特變電工、萬家樂A等2004年下半年和2005年一季度毛利率都同比出現(xiàn)了大幅下降。雖然國內(nèi)變壓器生產(chǎn)企業(yè)在2005年1季度都紛紛調(diào)高出廠價，漲價幅度在10％～30％之間，但這仍不足以彌補取向硅鋼片價格上漲帶來的盈利水平下降。

從2005年3月中旬至今，武漢鋼材市場上的冷軋取向硅鋼片行情呈現(xiàn)出穩(wěn)中趨跌的態(tài)勢，如6月30日0．3mm市場平均價格與3月中旬相比每噸下跌了5000元左右，下跌幅度為12．5％左右。取向硅鋼片的這輪價格下跌，在一定程度上使取向硅鋼片的價格回到2005年一季度的平均水平35000元／噸左右，這至少保證了變壓器生產(chǎn)企業(yè)2005年一季度新接訂單的盈利水平?jīng)]有下降。變壓器生產(chǎn)企業(yè)2005年全年的盈利水平很大程度上取決于下半年硅鋼片的價格變化和產(chǎn)品漲價幅度。通過敏感性分析，在其他成本不變的狀況下，取向硅鋼片價格每變動1000元，將影響高壓變壓器毛利率0．8百分點。

輸變電二次設(shè)備：盡享行業(yè)景氣帶來收益2004年以來，全球基礎(chǔ)原材料出現(xiàn)了一輪上漲行情，銅、鋁、鋼鐵等原材料價格大幅度上漲，對電力設(shè)備行業(yè)影響很大，但對輸變電二次設(shè)備影響甚微。

由于基礎(chǔ)原材料在二次設(shè)備成本中所占比重很小，因此二次設(shè)備基本不受基礎(chǔ)原材料價格波動的影響，凈利潤隨著收入同比例的增加，沒有出現(xiàn)其他子行業(yè)“增收不增利”的現(xiàn)象，二次設(shè)備能夠充分享受到行業(yè)景氣帶來的利益。

輸變電二次設(shè)備屬于高技術(shù)領(lǐng)域，行業(yè)技術(shù)壁壘較高，技術(shù)的領(lǐng)先性是企業(yè)最重要的因素，只有那些先期掌握核心技術(shù)，并且有不斷創(chuàng)新能力的公司才能在行業(yè)競爭中占據(jù)有利地位，獲得利潤最豐厚的高端項目訂單。目前國內(nèi)市場被幾家實力大公司所壟斷，如南瑞集團、哈德微四方公司、許繼電氣、國電南自、ABB和西門子等。

投資策略：選擇強者為了加強西電東送、全國聯(lián)網(wǎng)，特高壓電網(wǎng)建設(shè)于2005年上半年開始啟動。從投資規(guī)劃看，到2020年特高壓交流加直流輸電線路的市場共是4060億元人民幣，其中交流輸電線路2560億，直流輸電線路約1500億。由于特高壓產(chǎn)品對設(shè)計和試驗的技術(shù)要求很高，非主流公司都不具備相應(yīng)能力，因此，特高壓電網(wǎng)的建設(shè)為國內(nèi)少數(shù)大公司擴大市場份額提供巨大發(fā)展機遇。

基于下半年原材料價格不再繼續(xù)大幅上漲的預(yù)期，我們認為輸變電設(shè)備行業(yè)下半年的毛利率整體水平將趨于回升，對于定價能力較強的企業(yè)，結(jié)轉(zhuǎn)低價訂單負面影響在下半年趨于減弱，前期受材料漲價吞噬的企業(yè)利潤，將隨著原材料價格回落而逐步體現(xiàn)出來，那些擁有大量高價新訂單的企業(yè)將獲得可觀的超額利潤。因此，具備壟斷地位和定價能力的高端輸變電設(shè)備龍頭企業(yè)是投資者的首選。

重點公司點評天威保變（600550）：公司是國內(nèi)變壓器的龍頭企業(yè)，已具備國際先進水平技術(shù)，尤其是在國內(nèi)500KV電壓及以上等級產(chǎn)品的市場占有率較高。公司轉(zhuǎn)讓下屬7家經(jīng)營效益較差的子公司給集團，收購秦皇島總裝廠、四川冠華，同時集團將220KV及以上電壓等級的變壓器全部歸上市公司，有利于公司全力打造變壓器行業(yè)龍頭地位。此外，公司目前已整合了整個光伏電池產(chǎn)業(yè)鏈，未來的競爭優(yōu)勢明顯，參股的四川新光硅業(yè)，2006年底擴產(chǎn)后可年產(chǎn)1000噸硅原料，太陽能電池收入有望大幅增長。公司近期公布股權(quán)改革方案，流通股股東將獲得10送4股的對價，流通股股東的平均持股成本從7．13元下降到5．09元，以2005年EPS0．312計算，市盈率16．31倍，價值有所低估。

特變電工（600089）：公司是國內(nèi)最大的高壓變壓器和電線電纜生產(chǎn)企業(yè)。重組和增資后的沈變產(chǎn)能規(guī)模擴張，將給公司帶來收入大幅增長。高端變壓器比重明顯上升，公司直流換流技術(shù)領(lǐng)先。沈變在500KV級及以上高電壓、大容量及直流換流變壓器領(lǐng)域的生產(chǎn)、技術(shù)裝備實力處于國內(nèi)領(lǐng)先地位。2005年成本壓力是最大的風(fēng)險因素，隨著原材料價格回落，2006年公司將出現(xiàn)恢復(fù)性增長。

國電南瑞（600406）：公司是國內(nèi)電力自動化領(lǐng)域的技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)和市場龍頭企業(yè)，在高端電力自動化控制市場中占有率高達50％以上（省網(wǎng)電力調(diào)度自動化市場占有率達60％以上）。2005年軌道交通、配電網(wǎng)自動化、電力市場等產(chǎn)品收入均將形成規(guī)模，另外，電網(wǎng)調(diào)度自動化市場明顯轉(zhuǎn)暖（5年更新周期）。公司未來3－5年仍能保持30％左右的高增長，壟斷優(yōu)勢明顯。

許繼電氣（000400）：公司通過與國外先進技術(shù)廠商加強合作技術(shù)實力不斷進步。承擔“三峽”直流輸電保護項目是公司新的利潤增長點。與西門子戰(zhàn)略性合作，可使公司在國內(nèi)的高壓直流輸電成套設(shè)備和高壓交流電力電子成套裝備市場占據(jù)有利地位。但公司關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險較大，盈利較難把握。