近期銅價(jià)有所反彈，但成交量和持倉量并沒有有效放大，這主要是市場(chǎng)上看空中國的聲音空前的強(qiáng)大，導(dǎo)致投資者對(duì)與中國經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的基本金屬做多信心不足。我們不否認(rèn)當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)存在一些問題，但也需要看到積極的一面，借此我們希望傳遞一些積極的能量，我們要看到改革在曲折中前行，政府不再片面的追求GDP高增長(zhǎng)，而是注重調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，這是很大的進(jìn)步。同時(shí)，政府采取了一系列的措施來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)回暖拐點(diǎn)隱現(xiàn)，期銅迎來波段做多機(jī)會(huì)。

一 、宏觀經(jīng)濟(jì)有回暖信號(hào)

1、 貨幣流動(dòng)性寬松信號(hào)繼續(xù)釋放

今年6月27 日和8月25日，中國人民銀行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，以及下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率，兩次均采取了雙降的策略，這在金融危機(jī)以來并不多見。這表明了央行為市場(chǎng)提供流動(dòng)性的態(tài)度。從大型金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率來看，未來仍存下調(diào)空間。8月29日，全國人大常委會(huì)表決通過關(guān)于修改《中華人民共和國商業(yè)銀行法》(下稱《商業(yè)銀行法》)的決定(草案)，刪除75%存貸比監(jiān)管指標(biāo)，并決定于2015年10月1日起施行。這為未來銀行信貸寬松提供了更大的空間。

2 、匯率市場(chǎng)趨于穩(wěn)定

外匯市場(chǎng)在趨近均衡的過程中，再度大幅波動(dòng)的可能性較小。國務(wù)院總理李克強(qiáng)近期的講話稱，近期完善人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，是順應(yīng)國際金融市場(chǎng)走勢(shì)的合理舉措，也是匯率改革的需求。當(dāng)前人民幣匯率不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，能夠保持在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在穩(wěn)定的匯率市場(chǎng)環(huán)境中，中國人民銀行有能力在利率市場(chǎng)采取更多有效的策略。此外，人民銀行的降息有利于刺激內(nèi)需，減輕企業(yè)還貸壓力，有利于企業(yè)去杠桿進(jìn)程，對(duì)提振實(shí)體經(jīng)濟(jì)有利。此外，人民幣貶值有利于刺激出口增長(zhǎng)的說法值得商榷。中國的出口增速主要受外需決定而非匯率。中國的出口地區(qū)又以歐盟和亞非拉等新興市場(chǎng)為主，人民幣升值的周期里，中國主要出口國的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，出口增速的下滑其實(shí)都是外需疲弱的不同表現(xiàn)形式。在2008-2014年人民幣升值周期里，我們的出口一直是增加的，反而以日本為例，日元從2012年底開始持續(xù)貶值，截至2015年8月份累計(jì)貶值約為40%，但其出口增速并沒有因此而提高，貶值以來增速幾乎為0，而2008-2012年日元升值的過程中，出口反而平均增速為3%。出口更多的是反映一個(gè)國家產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力（包括人工成本，原材料成本，加工成本，技術(shù)成本，匯率等等），而不僅僅是匯率的問題，匯率的貶值不是出口增加的必然性因素。

3 、貨幣流動(dòng)性釋放對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已產(chǎn)生正向傳導(dǎo)效應(yīng)

發(fā)電量開始回升。據(jù)國網(wǎng)快報(bào)數(shù)據(jù)顯示，8月份，全國發(fā)用電4633.49億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)2.97%，增速較去年同期回升6.54個(gè)百分點(diǎn)，比7月增速回升4.97個(gè)百分點(diǎn)。分區(qū)域看，上、中旬，華北、華東、華中、西北、南方區(qū)域均保持正增長(zhǎng)，日均用電量同比分別增長(zhǎng)1.39%、6.87%、6.56%、3.55%、0.37%；東北仍舊為同比下降1.15%。華東、華中區(qū)域?qū)θ珖l(fā)用電增長(zhǎng)的貢
獻(xiàn)率達(dá)81.3%，合計(jì)拉高全國發(fā)用電增速2.86個(gè)百分點(diǎn)。從當(dāng)前電力運(yùn)行趨勢(shì)看，預(yù)計(jì)8月份全國發(fā)用電同比增長(zhǎng)3%左右；9月份有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)。

鐵路貨運(yùn)回升。全國鐵路日均裝車也出現(xiàn)趨穩(wěn)態(tài)勢(shì)。據(jù)運(yùn)行調(diào)度數(shù)據(jù)顯示，煤炭、鋼鐵、石油等大宗貨物日均裝車基本穩(wěn)定，月度之間變化也很小；而集裝箱、零散貨物運(yùn)量逐步提高，7月份集裝箱日均裝車環(huán)比增長(zhǎng)5.8%，零散貨物日均運(yùn)量環(huán)比增長(zhǎng)18%。8月1日-27日，全國鐵路日均裝車數(shù)較7月份日均調(diào)度水平增加1.2%。

根據(jù)發(fā)用電量和鐵路裝車數(shù)據(jù)變化初步判斷，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行積極因素不斷增強(qiáng)。我們認(rèn)為貨幣政策已經(jīng)在經(jīng)濟(jì)增速中初步取得了的正反饋。

4 、股市存在估值支撐

股票市場(chǎng)估值合理回歸，市場(chǎng)恐慌性情緒告一段落。股指是近期影響商品波動(dòng)的重要原因，我們認(rèn)為股指3000點(diǎn)往下的空間相對(duì)較小，以申萬大盤指數(shù)市盈率看（如圖3所示），5000點(diǎn)附近時(shí)，申萬A股指數(shù)和大盤指數(shù)市盈率分別約為40倍、20倍，而目前申萬A股指數(shù)和大盤指數(shù)市盈率分別約為25倍、10倍，股值已經(jīng)大幅回歸?？紤]到流動(dòng)性寬裕以及政府對(duì)股票市場(chǎng)的支持力
度，以及未來改革預(yù)期的釋放，當(dāng)前估值已處于相對(duì)合理水平。未來出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率較小。存在變數(shù)的是中小板和創(chuàng)業(yè)板股值還略有偏高，但相對(duì)最高點(diǎn)150多倍的市盈率已經(jīng)大幅縮水，風(fēng)險(xiǎn)也已經(jīng)大幅釋放。

此外，從2015年前2個(gè)季度來看，GDP能穩(wěn)定在7%，股市帶動(dòng)的金融產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)不少（如圖4所示），為實(shí)現(xiàn)全年保7的目標(biāo)，政府勢(shì)必在剩下的時(shí)間里推動(dòng)投資建設(shè)，來實(shí)現(xiàn)全年GDP保7的目標(biāo)，因此有色金屬市場(chǎng)將會(huì)受到正向反饋。

基于以上的分析，我們認(rèn)為貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性將更加趨于寬松，已經(jīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性促進(jìn)。匯率市場(chǎng)基本穩(wěn)定，股指止跌，將為以國內(nèi)需求為核心的商品期貨反彈提供向上的驅(qū)動(dòng)力，與宏觀復(fù)蘇密切相關(guān)的有色金屬市場(chǎng)將受到提振。

二 、美元指數(shù)影響趨弱

美元指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)是以其它經(jīng)濟(jì)體貨幣的弱勢(shì)以及美元加息的預(yù)期所帶動(dòng)的。以希臘債務(wù)危機(jī)催生的歐元區(qū)危機(jī)基本結(jié)束，歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期向好，這將支撐歐元，作為主要的非美貨幣，歐元的走強(qiáng)預(yù)期將抑制美元。當(dāng)前市場(chǎng)并不看好通脹前景。以5年-5年均衡通貨膨脹率（丈量市場(chǎng)對(duì)未來5年通脹預(yù)期的指標(biāo)之一）來看，歐元區(qū)內(nèi)該指標(biāo)8月月初還是1.85%，如今已跌至
1.65%，這已經(jīng)與3月歐央行剛剛開始QE時(shí)的水平接近。美國上述指標(biāo)8月初為2.16%，如今跌至1.89%。基于此聯(lián)儲(chǔ)加息的必要性和強(qiáng)度會(huì)大打折扣。此外，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)并不牢靠，美股下行的風(fēng)險(xiǎn)有可能對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面影響，基于此，聯(lián)儲(chǔ)加息的操作會(huì)非常謹(jǐn)慎，因此只要聯(lián)儲(chǔ)加息的力度和頻率溫和，對(duì)金融市場(chǎng)的再次劇烈沖擊的可能性較小。從美元指數(shù)與CRB指數(shù)走勢(shì)圖可以看出，美元對(duì)商品期貨的影響在趨弱。

 三 、銅產(chǎn)業(yè)鏈分析

1、 供給開始有收縮跡象

嘉能可（Glencore）首席執(zhí)行官本周一表示，基于大宗商品環(huán)境困難，公司旗下位于剛果民主共和國的Katanga Mining，已經(jīng)開始檢修營運(yùn)。位于贊比亞的Mopani銅礦已開始類似檢修，這將使得銅產(chǎn)量減少40萬噸。嘉能可CEO格拉森博格表示，預(yù)期該公司縮減40.0萬噸銅產(chǎn)出的計(jì)劃將影響銅價(jià)。此外，9月6號(hào)全球最大的銅生產(chǎn)商-智利國有銅礦企業(yè)Codelco稱，其投資75億美 元的大型Andina礦擴(kuò)建需要兩年左右時(shí)間，因其不得不履行新的許可申請(qǐng)程序。去年底Codelco迫于壓力推遲該項(xiàng)目提交更改方案。該公司宣稱，運(yùn)營計(jì)劃變更主要是因?yàn)殂~價(jià)持續(xù)下滑，同時(shí)減弱擴(kuò)建項(xiàng)目對(duì)環(huán)境的潛在影響。前期銅供給過剩是我們看空銅價(jià)的一個(gè)重要因素，伴隨著銅價(jià)的大幅下跌，我們看到部分銅礦山已經(jīng)開始有減產(chǎn)的行動(dòng)，這將影響銅的供需平衡，預(yù)計(jì)近期的銅礦山減產(chǎn)計(jì)劃對(duì)提振銅價(jià)有積極因素。

2 、金九銀十將提振消費(fèi)需求

9、10 月份是下半年需求季節(jié)性旺季，較 7、8 月份會(huì)有環(huán)比增長(zhǎng)；房地產(chǎn)數(shù)據(jù)來看。商品房銷售面積在6月、7月份恢復(fù)了正增長(zhǎng)，同比分別增加了3.9%，6.1%，房屋新開工率雖然同比還是負(fù)增長(zhǎng)，但幅度有所收窄。在傳統(tǒng)的金九銀十來臨之際，房地產(chǎn)市場(chǎng)的回暖會(huì)提升家電需求。對(duì)提振銅價(jià)有利。

 四 、總結(jié)與展望

貨幣在9-10月份將會(huì)更加趨于寬松，降準(zhǔn)降息釋放的流動(dòng)性對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)已產(chǎn)生正向傳導(dǎo)效應(yīng)，表現(xiàn)在發(fā)電量與鐵路貨運(yùn)量的同比增長(zhǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)有所回升。美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)是事實(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)在擺脫希臘債務(wù)危機(jī)之后，也呈現(xiàn)出回暖的局面。國內(nèi)宏觀環(huán)境整體上的回暖對(duì)商品的需求回升有實(shí)質(zhì)性利好。美元對(duì)商品的影響趨弱，股指的估值回歸對(duì)商品市場(chǎng)的沖擊已經(jīng)逐步減小。基于此，我們認(rèn)為與中國需求相關(guān)性大的商品將整體上反彈。9-10月份有可能是商品期貨行情的拐點(diǎn)?；谇榫w和恐慌性的下跌已經(jīng)過去，未來將是一個(gè)估值重新平衡的過程，商品期貨以做多為主。預(yù)防的變數(shù)是股指期貨，目前仍然處于相對(duì)變數(shù)較大的維度。此外，在銅供給受銅價(jià)影響開始收縮的前提下，預(yù)計(jì)9月份銅需求會(huì)有暫時(shí)性提振，新的供需關(guān)系需要重平衡，我們認(rèn)為滬銅可能會(huì)在9月份止跌回升，反彈的高度需要關(guān)注宏觀復(fù)蘇的力度以及供給實(shí)際收縮的情況。預(yù)計(jì)9月份，銅價(jià)可能在38000-42000之間波動(dòng)，對(duì)應(yīng)滬銅1511合約可能在37500-41500的區(qū)間波動(dòng)。策略上以回落至重要支撐位做多為主。

放眼全球，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的格局已經(jīng)初步形成，我們沒有理由對(duì)中國經(jīng)濟(jì)獨(dú)自悲觀，雖然面臨種種有待解決的難題，但是未來向好是肯定的。前進(jìn)的路是艱難的，而前途是光明的。我們應(yīng)該理性的思考，有力的回?fù)艨纯罩袊穆曇?。在看空中國的聲音占主?dǎo)的大浪潮中，在目前這個(gè)時(shí)刻，我們自己要站出來發(fā)出看多的聲音，給予我們的市場(chǎng)更多的信心。