8月31日，國(guó)際知名投行高盛發(fā)布報(bào)告將中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)估下調(diào)，這與8月新興市場(chǎng)本幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格下跌、全球股市動(dòng)蕩和大宗商品受挫交相呼應(yīng)。1997年新興市場(chǎng)危機(jī)會(huì)否重現(xiàn)論調(diào)再度盛行，全球金融市場(chǎng)紛紛進(jìn)入避險(xiǎn)模式。此前在2003—2008年驅(qū)動(dòng)大宗商品進(jìn)入超級(jí)牛市的“中國(guó)因素”從“助力”變成“拖累”。

2002—2007年，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體在工業(yè)化、城鎮(zhèn)化驅(qū)動(dòng)下，對(duì)大宗商品需求急劇攀升，加上歐美等國(guó)家貨幣寬松和房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫化，物價(jià)暴漲，從而造就了商品超級(jí)牛市。而2008年金融危機(jī)之后，一方面歐美發(fā)達(dá)國(guó)家去杠桿和資產(chǎn)去泡沫；另一方面2011年之后新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)遇到結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，尤其是中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入減速換擋期，“中國(guó)因素”成為大宗商品回歸價(jià)值和去泡沫的直接力量，這也意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型是大宗商品需求減弱的最大利空因素，未來(lái)大宗商品回歸牛市需要新的經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)新一輪經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)。

對(duì)于三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，下行壓力依舊存在。一方面制造業(yè)經(jīng)濟(jì)疲軟，8月制造業(yè)PMI下滑至49.7，半年來(lái)首次跌破50枯榮線。8月財(cái)新中國(guó)制造業(yè)PMI終值為47.3，連續(xù)第6個(gè)月低于50枯榮線；另一方面，發(fā)電量、鐵路貨運(yùn)量回升很大可能與去年低基數(shù)有關(guān)，并不能以單個(gè)月的回暖來(lái)判斷經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始企穩(wěn)。

展望未來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)短期面臨資本外流和股市動(dòng)蕩的沖擊，中期面臨產(chǎn)能過(guò)剩、地方債務(wù)偏高和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)財(cái)政收支放緩的沖擊。目前比較擔(dān)心的是人民幣貶值被市場(chǎng)強(qiáng)化為趨勢(shì)性貶值的風(fēng)險(xiǎn)，由此可能帶來(lái)資金外流超預(yù)期。資金外流和外匯占款下降，需要央行通過(guò)不斷逆回購(gòu)操作、短期流動(dòng)性操作（SLO）甚至降息、降準(zhǔn)來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性。這樣貨幣寬松政策就被中和，寬貨幣無(wú)法有效傳遞到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，同時(shí)卻因?yàn)榻迪⒓哟筚H值預(yù)期和資本外流的壓力，形成負(fù)反饋。

從銅和鐵礦石未來(lái)價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，盡管供應(yīng)層面可能存在一定的收縮風(fēng)險(xiǎn)，但是我們需要關(guān)注的是供應(yīng)和需求增速變動(dòng)的相對(duì)效應(yīng)。在需求持續(xù)下降的情況下，供應(yīng)的小幅收縮并不會(huì)引發(fā)均衡價(jià)格上升。

銅市場(chǎng)供應(yīng)方面，2015年上半年全球11家大型銅礦生產(chǎn)商發(fā)布的報(bào)告顯示，這11家銅礦生產(chǎn)商銅礦產(chǎn)出和去年幾乎持平。進(jìn)入下半年，盡管干擾因素導(dǎo)致智利和贊比亞等產(chǎn)銅國(guó)的產(chǎn)出繼續(xù)受到影響，但是秘魯7月銅產(chǎn)出跳增30%，這意味著銅礦產(chǎn)出下半年增速并不會(huì)急劇下滑。

而需求方面，全球銅消費(fèi)在1—8月是負(fù)增長(zhǎng)的，尤其是中國(guó)銅需求疲軟超預(yù)期，我們將2015年中國(guó)銅消費(fèi)增長(zhǎng)從年初的5%下調(diào)至2%左右，原因在于中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整導(dǎo)致制造業(yè)和建筑業(yè)占GDP比重下降，由此銅消費(fèi)增速會(huì)遠(yuǎn)弱于GDP的增速。芝商所旗下的銅期貨(交易代碼：HG)9月6日收?qǐng)?bào)2.33美元/磅或5139美元/噸，仍在十年低位區(qū)間徘徊。

鐵礦石市場(chǎng)方面，由于三季度中國(guó)港口鐵礦石庫(kù)存下降，引發(fā)鐵礦石自7月開(kāi)始出現(xiàn)較大幅度的反彈。然而，從鐵礦石三大礦山的產(chǎn)出來(lái)看，并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的減產(chǎn)計(jì)劃。

從產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期變更來(lái)看，鋼鐵行業(yè)在環(huán)境治理力度加大、GDP制造業(yè)占比下降服務(wù)業(yè)占比上升的背景下，對(duì)鐵礦石需求增速下降。當(dāng)然，由于三大礦山依托成本優(yōu)勢(shì)搶占市場(chǎng)份額，未來(lái)不排除由于中小礦山退出市場(chǎng)而形成礦山壟斷性漲價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。