隨著國內(nèi)對外資開放領(lǐng)域的不斷擴大，外資在國內(nèi)的直接投資尤其是股權(quán)投資出現(xiàn)了新的熱潮，外資并購國有企業(yè)尤其是龍頭企業(yè)成為外資布局中國的重要手段，這同時也引發(fā)了對外資股權(quán)投資中潛在的行業(yè)壟斷和妨礙國家經(jīng)濟安全的熱烈討論，國內(nèi)要求“防范惡意收購、股權(quán)投資要有底線”的聲音日益強烈。正是在這樣的背景下，外資在迎來新一輪國內(nèi)巨大投資與獲利機會的同時，也重新引起了對外資在國內(nèi)股權(quán)投資有關(guān)政策風(fēng)險的關(guān)注。

　　技術(shù)性政策壁壘森嚴(yán)

　　在股權(quán)投資面臨的諸多風(fēng)險中，最大風(fēng)險其實就是政策變動的風(fēng)險。改革開放以來，盡管在部分行業(yè)準(zhǔn)入方面有所限制，但大力鼓勵引進外資一直是國家利用外資政策的基本點，因此也就出現(xiàn)了國家給予外資股權(quán)投資的諸多稅費優(yōu)惠政策和各地方政府招商引資的熱潮。隨著《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》、《外資參股證券公司的設(shè)立規(guī)則》、《外資參股基金管理公司的設(shè)立規(guī)則》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》、《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》、《利用外資改組國有企業(yè)暫行規(guī)定》、《外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)暫行規(guī)定》等一系列重要法規(guī)的頒布實施，外商股權(quán)投資的準(zhǔn)入領(lǐng)域和投資手段大大放寬了，同時相關(guān)政策變動的風(fēng)險也更加突出了，具體體現(xiàn)在以下幾方面。

　　首先是行業(yè)準(zhǔn)入的限制，這個方面的風(fēng)險主要體現(xiàn)在執(zhí)行層面。盡管2004年底國家發(fā)展和改革委員會發(fā)布了新的《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，大大放寬了外資準(zhǔn)入國內(nèi)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，包括公用事業(yè)等原來限制外資進入的領(lǐng)域，但是在實際操作中，還是存在這樣那樣的障礙。由于缺乏必要配套的操作性程序規(guī)范，執(zhí)法部門在執(zhí)法過程中就有較大的靈活性，這種靈活性也造成了外資實際進入有關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域過程的較大不確定性。例如在電信運營領(lǐng)域，何時上3G，哪些標(biāo)準(zhǔn)的3G網(wǎng)絡(luò)先行建設(shè)，有關(guān)各方對國家的政策一直有諸多猜測，但時至今日，這些問題依然還沒有明確答案，而企業(yè)相關(guān)的事前研發(fā)卻必須先行，一旦投入方向失誤，就會失去國內(nèi)通信市場的巨大商業(yè)機會，而且原來的巨額投入也將顆粒無收，有關(guān)行業(yè)準(zhǔn)入限制的風(fēng)險凸現(xiàn)。

　　其次是稅費優(yōu)惠政策的變化。自80年代國內(nèi)開始改革開放以來，國家在稅費優(yōu)惠方面給予外資的最大優(yōu)惠就是企業(yè)所得稅、優(yōu)惠匯率政策和兩免三減半政策。隨著國家貿(mào)易順差、外匯儲備的不斷擴大和人民幣升值壓力的日趨加大，隨著有關(guān)各方對國內(nèi)改革開放以來對引入外資所起作用的總結(jié)和反思，內(nèi)資企業(yè)與外資企業(yè)所得稅兩稅合一也被提到議事日程上，原來給予外資的諸多稅費優(yōu)惠政策也需要根據(jù)新的形勢作出新的調(diào)整，從而形成外商股權(quán)投資稅費優(yōu)惠政策變動的較大風(fēng)險。

　　另一方面，政府定價政策的變化也是股權(quán)投資過程中需要關(guān)注的環(huán)節(jié)。對于國內(nèi)公用事業(yè)等領(lǐng)域，長期以來國家實行的是計劃經(jīng)濟運營模式，長期執(zhí)行國家定價。隨著這些領(lǐng)域?qū)ν赓Y的逐步開放，原來的市場供求關(guān)系被打破，其產(chǎn)品與服務(wù)的定價方式開始由國家定價方式為主逐步向市場定價方式為主過渡；與此同時，相關(guān)要素市場的市場化改革也在逐步推進，市場化定價方式也逐步占據(jù)主導(dǎo)地位，市場對相關(guān)資源的配置逐步發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。在這樣的環(huán)境下，如果外資是基于原來的國家定價模式進行投資價值評估而投資于這些領(lǐng)域的，就將面臨較大的風(fēng)險。

　　宏觀層面政策風(fēng)險依舊

　　近年來，針對經(jīng)濟運行中不健康的因素，國家對宏觀經(jīng)濟進行了適當(dāng)調(diào)控。由于經(jīng)濟的增長具有波動性，國家在經(jīng)濟周期中進行相關(guān)的宏觀經(jīng)濟調(diào)控是世界各國常用的經(jīng)濟調(diào)控手段。對于國內(nèi)而言，房地產(chǎn)市場價格不斷攀升，特別是在對人民幣升值預(yù)期下，境外熱錢的大量涌入并沉淀在國內(nèi)的房地產(chǎn)上，從而推動了國內(nèi)房地產(chǎn)市場的流動性泡沫，國家因此采取相應(yīng)的調(diào)控政策必然會增大外資投資于房地產(chǎn)的市場風(fēng)險。另外，在國內(nèi)經(jīng)濟增長方式由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變的轉(zhuǎn)軌過程中，在國家科學(xué)發(fā)展觀的落實過程中，鋼鐵、水泥、電解鋁等高能耗產(chǎn)業(yè)以及對環(huán)境資源破壞較嚴(yán)重的產(chǎn)業(yè)，其受國家相關(guān)調(diào)控措施的影響就會比較大，這些領(lǐng)域的外資投資必然要承擔(dān)較大的風(fēng)險。

　　除此之外，在經(jīng)濟改革不斷深化中形成的壟斷與反壟斷，也是需要考慮的風(fēng)險因素之一。盡管國內(nèi)的《反壟斷法》還沒有出臺，但是在南孚電池、徐州重工等優(yōu)質(zhì)或行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)被外資并購后，國內(nèi)對跨國企業(yè)是否惡意收購、具體并購行為是否影響到國家的經(jīng)濟安全、是否會形成行業(yè)壟斷等開始敏感起來，有關(guān)各方也是爭論熱烈，《反壟斷法》的出臺只是時間問題了。事實上，美國、歐盟等西方經(jīng)濟發(fā)達國家都有關(guān)于反壟斷的相關(guān)控制：美國規(guī)定，凡是交易額在2億美元以上的并購行為都必須申報相關(guān)部門，只有在排除“壟斷可能性”后才能批準(zhǔn)實施。在歐洲，歐盟委員會對國內(nèi)A股上市公司中集集團 (000039)收購荷蘭博格公司交易的調(diào)查，也是源于反壟斷的考慮，因為這項交易一定程度上可能造成歐洲市場的“準(zhǔn)壟斷”格局。在這種情況下，部分外商股權(quán)投資行為可能因為涉嫌壟斷而被深入審查，從而需要更長的等待時間或甚至最終被限制。

　　另外國有化風(fēng)險也是所有跨國投資都要面臨的普遍風(fēng)險。根據(jù)國家的主權(quán)原則，一個主權(quán)國家對其境內(nèi)的外國投資者實行國有化，屬于主權(quán)國家的國家行為，是一個國家主權(quán)的體現(xiàn)。對于發(fā)展中國家來說，采取國有化措施是行使其對自然資源永久主權(quán)的必然結(jié)果，是民族獨立和解放的一種重要手段。東道國對外資實行國有化措施 ,已得到了國際社會的普遍承認(rèn)和支持。聯(lián)大1962年通過的《關(guān)于天然資源之永久主權(quán)宣言》規(guī)定：“收歸國有、征收或征用應(yīng)以公認(rèn)為遠較純屬本國或外國個人或私人利益為重要之公用事業(yè)、安全與國家利益等理由為根據(jù)。”聯(lián)大1974年通過的《各國經(jīng)濟權(quán)利義務(wù)憲章》第2條規(guī)定：“每個國家有權(quán)將外國財產(chǎn)的所有權(quán)收歸國有、征收或轉(zhuǎn)移 ……”盡管東道國在實施國有化時可能會對因此給外資帶來的損失給予部分或全額補償，但其國有化行為畢竟直接影響了外商股權(quán)投資的資金流向、發(fā)展趨勢以及全球性戰(zhàn)略的實施等一系列重大戰(zhàn)略舉措。

　　控制風(fēng)險合理規(guī)避

　　應(yīng)該說，對于中國這樣一個實行漸進式改革、又處于快速發(fā)展階段的市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌國家，外商股權(quán)投資的上述各類風(fēng)險都非?，F(xiàn)實。對于外資而言，目前最迫切需要解決的問題就是如何因應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟、社會、法制的相關(guān)變化，采取相關(guān)風(fēng)險控制措施控制自己面臨的相關(guān)風(fēng)險。

　　首先要尊重中國國家利益，合理安排相關(guān)制度。毋庸置疑，經(jīng)過20多年改革開放，中國在國際上的經(jīng)濟地位已經(jīng)越來越明顯，在某些領(lǐng)域已經(jīng)完全可以用舉足輕重來描述，國內(nèi)的相關(guān)法制建設(shè)也在逐步健全中，對外合作的經(jīng)驗也越來越豐富，改革開放初期曾經(jīng)給外資留下的較多鉆政策空檔的機會已經(jīng)越來越少。因應(yīng)這種變化，在股權(quán)投資中，在充分尊重中國國家利益的前提下，通過合理進行相關(guān)制度安排保護自己的對應(yīng)利益，就是外資非?，F(xiàn)實和明智的選擇。這其中最重要的體現(xiàn)就是外資在股權(quán)投資中逐漸淡出對投機的追逐，通過簽訂一個公平合約，在尊重中國國家利益的基礎(chǔ)上，也為自己的投資風(fēng)險控制設(shè)置相應(yīng)的保護。

　　其次要把握政策全局，不要著迷于一對一的談判。在國內(nèi)改革開放初期，由于我們的法制還不健全，相關(guān)的配套政策和監(jiān)管也不到位，給部分主管對外合作的機構(gòu)或人員留下了較大的權(quán)力尋租空間，一對一談判一度成為外資爭取自己較大利益的重要手段。但是，隨著國家對外合作經(jīng)驗的大大豐富，相關(guān)配套政策和相關(guān)法制建設(shè)越來越健全，一對一談判這種缺乏必要內(nèi)部監(jiān)督和控制的制度安排也逐步被摒棄。事實上，在曾經(jīng)的一對一談判中，盡管部分外資暫時獲得了較好的眼前利益，但由于這樣的談判方式?jīng)Q定了其中的部分利益保護條款缺乏必要的法律保護，其隱含的風(fēng)險也是極高的。

　　另外不可拋開市場預(yù)測。對于轉(zhuǎn)軌中的中國經(jīng)濟，部分要素市場的價格事實上還存在雙軌制，部分市場的產(chǎn)品與服務(wù)定價方式也正在由國家計劃定價逐步向市場定價主導(dǎo)方向轉(zhuǎn)變，而且隨著外資和國內(nèi)民營資本相繼進入某些原來的限制進入領(lǐng)域，這些領(lǐng)域的市場供求關(guān)系也會出現(xiàn)重大變化。因此，在投資決策中，對這些方面的充分分析、判斷和市場預(yù)測就顯得極其重要，也是外資規(guī)避、控制相關(guān)股權(quán)投資風(fēng)險的重要事前控制措施。

　　除此之外，發(fā)揮資金優(yōu)勢，也是規(guī)避調(diào)控風(fēng)險的主要手段。事實上，在最近的宏觀調(diào)控中，盡管國家重點加大了對房地產(chǎn)、鋼鐵等領(lǐng)域的調(diào)控，但這些領(lǐng)域的外商投資并沒有受到特別大的影響，相反，外資對房地產(chǎn)的投資還有逆勢上揚的趨勢，除了由于部分境外熱錢在豪賭人民幣升值的原因外，一個重要原因就是外資具有相應(yīng)的資金優(yōu)勢。因此，充分發(fā)揮資金優(yōu)勢，降低實際投資行為對國內(nèi)相關(guān)緊縮政策反映的敏感度，也是外資揚長避短、規(guī)避國家宏觀調(diào)控風(fēng)險的重要選擇。

　　盡管股權(quán)投資面臨著一系列不可預(yù)見的政策風(fēng)險，但股權(quán)投資的巨大收益仍然使資本趨之若騖。俗話說，無限風(fēng)光在險峰，只要懂得合理地規(guī)避可能發(fā)生的政策風(fēng)險，股權(quán)投資依然大有可為。

李友忠