北京產(chǎn)權(quán)交易所總裁　熊 焰

　　建立健全多層次資本市場體系，是加快社會主義市場經(jīng)濟建設(shè)的重大舉措?！秶鴦?wù)院關(guān)于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》明確提出，要“在統(tǒng)籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場體系”。中國產(chǎn)權(quán)市場歷經(jīng)十多年的探索實踐，取得了長足的發(fā)展，尤其是國有產(chǎn)權(quán)進場交易制度確立以來，產(chǎn)權(quán)市場進入快速發(fā)展階段。然而，就產(chǎn)權(quán)市場與多層次資本市場建設(shè)的關(guān)系問題，業(yè)界的看法并不完全一致。我認為，建立健全中國多層次資本市場體系，產(chǎn)權(quán)市場是個不容忽視的基礎(chǔ)性平臺。

　　產(chǎn)權(quán)市場與多層次資本市場

　　對多層次資本市場，我覺得有必要用發(fā)展的眼光對它進行重新認識，賦予其創(chuàng)新的內(nèi)涵。

　　一些人簡單地把資本市場等同于證券市場甚至等同于股票市場，其實是把資本市場的定義狹窄化了。多層次資本市場的“多層次”，應(yīng)有兩個方面的含義：一是“多形態(tài)”，即資本市場包括了股票市場、產(chǎn)權(quán)市場、債券市場、期貨市場和其他金融衍生品市場；二是多元化，即上述的每一種市場形態(tài)都應(yīng)該呈現(xiàn)出金字塔式的多層次架構(gòu)，包括全國性的場內(nèi)市場(交易所市場)、集中的場外市場、分散的場外市場(地方性或區(qū)域性)等多個層次。以美國為例，其股票市場就包括了紐約證券交易所、NASDAQ全國市場、 NASDAQ地方市場、柜臺交易市場、粉單市場等多個層次。同樣作為發(fā)展中國家的印度，其股票市場就包括了印度孟買、 National 兩家全國性市場和 21 家相互聯(lián)網(wǎng)的區(qū)域性市場。對于中國這樣地域廣闊、企業(yè)眾多、經(jīng)濟快速發(fā)展且不均衡的發(fā)展中國家來說，很難想像靠一個和幾個集中的股票市場就能解決 325 萬戶處于不同發(fā)展階段的企業(yè)的全部融資需求。因此，建立健全多形態(tài)、多元化的多層次資本市場系統(tǒng)，顯得尤其迫切、尤其重要。

　　關(guān)于產(chǎn)權(quán)市場是不是資本市場這個問題，我認為黨的十六屆三中全會已經(jīng)作出了很好的回答。在這次全會通過的《中共中央關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》中明確提出：“產(chǎn)權(quán)是所有制的核心和主要內(nèi)容，包括物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)等各類財產(chǎn)權(quán)”，并提出要“建立歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護嚴格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度”，“推動產(chǎn)權(quán)有序流轉(zhuǎn)，保障所有市場主體的平等法律地位和發(fā)展權(quán)利”。從這個角度講，產(chǎn)權(quán)市場作為為各類產(chǎn)權(quán)提供交易服務(wù)的專業(yè)化場所，其交易產(chǎn)品包括了物權(quán)、債權(quán)、股權(quán)和知識產(chǎn)權(quán)，涵蓋面要比資本市場大得多。就我國的實際情況而言，產(chǎn)權(quán)市場是伴隨著國有企業(yè)改制重組和國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整逐步形成和發(fā)展起來的，目前的交易品種已基本覆蓋了除上市公司流通股以外的其他大多數(shù)資本要素資源。 2004 年，全國產(chǎn)權(quán)市場交易規(guī)模已達到 1914 億元，同期，國內(nèi)滬、深兩家證券交易所融資額合計為 860 億元。產(chǎn)權(quán)市場事實上已經(jīng)成為中國資本市場體系的一個基礎(chǔ)性平臺。

　　中國產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展及其功能

　　國內(nèi)目前所說的產(chǎn)權(quán)市場，特指為國有產(chǎn)權(quán)和其他各類產(chǎn)權(quán)交易提供場所、設(shè)施和相關(guān)服務(wù)的各類產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)的統(tǒng)稱。

　　中國產(chǎn)權(quán)市場自上世紀 80 年代末出現(xiàn)以來，經(jīng)歷了探索發(fā)展、清理整頓、規(guī)范和再發(fā)展等幾個階段。上世紀80年代末，隨著股份制改革的推進，各地紛紛成立產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)。自 1988 年武漢、四川樂山兩地在全國率先成立產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)以來，產(chǎn)權(quán)市場在國內(nèi)外沒有任何可借鑒經(jīng)驗的環(huán)境下探索前行，并催生了新中國的股票交易市場。 2000 年以來，在技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易的刺激下，產(chǎn)權(quán)市場快速發(fā)展。 2003 年，國務(wù)院國資委天津會議確立了促進國有產(chǎn)權(quán)有序流轉(zhuǎn)和加快國有資產(chǎn)戰(zhàn)略性調(diào)整的工作目標，并于 2003 年底聯(lián)合財政部出臺了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》，規(guī)定企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓必須在國資監(jiān)管部門選定的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)公開進行，并陸續(xù)出臺了規(guī)范企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易和產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的相關(guān)配套文件，為產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展帶來了新的機遇，產(chǎn)權(quán)市場進入規(guī)范發(fā)展階段。

　　隨著《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》及其配套文件的相繼出臺，產(chǎn)權(quán)市場事實上成為國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的法定場所，成為國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性調(diào)整的重要平臺。伴隨著中央企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的進場交易，目前的產(chǎn)權(quán)市場已基本形成了以北京產(chǎn)權(quán)交易所、上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、天津產(chǎn)權(quán)交易中心以及湖北產(chǎn)權(quán)交易中心、西部產(chǎn)權(quán)交易所等為代表的 200 多家專業(yè)性產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)，并逐步形成了長江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場、北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場、黃河流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場、西部產(chǎn)權(quán)交易共同市場等區(qū)域性市場，初步建立起規(guī)范的制度流程和相對完善的服務(wù)體系。

　　目前的產(chǎn)權(quán)市場已基本實現(xiàn)了以下幾個方面的功能：一是信息積聚功能，即提供產(chǎn)權(quán)交易的信息，溝通買賣雙方，使交易雙方通過市場建立固定的聯(lián)絡(luò)渠道，使具有交易意愿的買賣雙方或潛在的買賣雙方通過恰當(dāng)?shù)男问较嘤?；二是價格發(fā)掘功能，即形成價格規(guī)范，為潛在的交易雙方對交易價格作出合理的預(yù)期，以減少交易費用、促進交易雙方順利達成滿意的交易價格；三是制度規(guī)范功能，即對產(chǎn)權(quán)交易過程中所發(fā)生的各種行為進行規(guī)范，包括產(chǎn)權(quán)交易信息的形成與傳遞，創(chuàng)立公開交易行為制度，杜絕暗箱操作，形成價格規(guī)范，公平競爭等；四是中介服務(wù)功能，即通過實行進場交易委托代理制，簡化了產(chǎn)權(quán)交易手續(xù)，縮短了產(chǎn)權(quán)交易過程，提高了產(chǎn)權(quán)交易效率。

　　我國產(chǎn)權(quán)市場的發(fā)展是對國際資本市場的創(chuàng)造性貢獻

　　產(chǎn)權(quán)市場是一個很中國化的概念。它是在我國市場化和經(jīng)濟改革環(huán)境下發(fā)展壯大起來的。我國經(jīng)濟改革的本質(zhì)，是實現(xiàn)從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變，在社會主義基本制度的基礎(chǔ)上實現(xiàn)市場機制對原有計劃機制的置換。在轉(zhuǎn)軌的同時，必然伴隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與轉(zhuǎn)換。因此，它不僅決定了必然要進行資本存量結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而且也決定了這種調(diào)整要采取市場交易的形式來進行，要通過一個公開、公平、公正的市場平臺來實現(xiàn)存量的有序調(diào)整及增量的市場化運作。可以說，是改革開放的進程催生了我國的產(chǎn)權(quán)市場。

　　國外沒有有形的產(chǎn)權(quán)市場，中國的產(chǎn)權(quán)市場基本上跟國外的并購市場相類似。國外大量發(fā)生的并購行為，大多數(shù)是在日常無形的市場中很隨機地發(fā)生的。企業(yè)發(fā)生產(chǎn)權(quán)買賣行為，只需要和律師溝通，由律師出面簽手續(xù)就可以完成，非常簡單。這是因為發(fā)達市場經(jīng)濟國家的產(chǎn)權(quán)交易，是在市場體系相對完善、企業(yè)治理規(guī)范、中介機構(gòu)高效率、各種市場交易的支撐條件都比較優(yōu)化的環(huán)境下進行的，因此，它的產(chǎn)權(quán)交易效率、公平性比較高，不需要有形市場的存在。我國的產(chǎn)權(quán)市場具有顯著的中國特色。有形產(chǎn)權(quán)市場的出現(xiàn)在我國有其必然性，它與我國國有企業(yè)改革、股份制改革試點有著密切的聯(lián)系。

　　由于產(chǎn)權(quán)市場產(chǎn)生的特殊背景，作為國有企業(yè)改革的產(chǎn)物，中國的產(chǎn)權(quán)市場有別于國際資本市場單純追求資源配置效率的設(shè)計理念，承擔(dān)著“一身二任”的職能，一方面作為監(jiān)管主體，起到“守夜人”的職責(zé)，對國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的行為和過程行使監(jiān)督職能；另一方面作為產(chǎn)權(quán)交易的操作平臺，對產(chǎn)權(quán)交易進行有效組織，提高交易效率并降低交易成本。因此，產(chǎn)權(quán)市場運行的準則包含了 “公開”和“競爭”兩個方面的內(nèi)容，通過“公開”，確保國有產(chǎn)權(quán)“陽光交易”，避免因私下轉(zhuǎn)讓的暗箱操作和私下授受可能導(dǎo)致的國有資產(chǎn)流失問題；通過“競爭”，發(fā)揮市場的投資人發(fā)現(xiàn)功能和價格發(fā)現(xiàn)功能，促進國有產(chǎn)權(quán)在有序流轉(zhuǎn)過程中實現(xiàn)保值增值的目的。可以說，產(chǎn)權(quán)市場的設(shè)計理念和運行模式，有效地解決了“公平”和“效率”兼顧的問題，是對國際資本市場的創(chuàng)造性貢獻。

　　推動產(chǎn)權(quán)市場健康發(fā)展，完善多層次資本市場體系

　　如果說起源于上世紀 80 年代的改革開放催生了產(chǎn)權(quán)市場， 2000 年的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易促進了產(chǎn)權(quán)市場的快速發(fā)展，那么 2003 年底國資監(jiān)管部門要求國有產(chǎn)權(quán)的進場交易帶給產(chǎn)權(quán)市場的不僅是前所未有的歷史機遇，更是一個重大的挑戰(zhàn)。這種挑戰(zhàn)不僅來源于產(chǎn)權(quán)市場因為承擔(dān)著國有產(chǎn)權(quán)交易的 “守夜人”職責(zé)對規(guī)范性的要求，還來源于對產(chǎn)權(quán)市場的功能完善與業(yè)務(wù)創(chuàng)新的要求。

　　首先是關(guān)于產(chǎn)權(quán)市場的規(guī)范性問題。國家為了規(guī)范國有產(chǎn)權(quán)交易，已經(jīng)陸續(xù)出臺了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》及相關(guān)的十多個配套文件(業(yè)界簡稱“一拖十”文件)，國務(wù)院國資委還聯(lián)合中紀委、財政部、國家發(fā)改委、國家工商總局和中國證監(jiān)會組成六部委聯(lián)合檢查組，加大了對國有產(chǎn)權(quán)交易情況和產(chǎn)權(quán)市場運行情況的監(jiān)督檢查力度。此外，國務(wù)院國資委在中紀委立項的“企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息監(jiān)測系統(tǒng)”已在建設(shè)過程中，將于今年上半年實現(xiàn)與京、津、滬三家中央企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓試點的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，并陸續(xù)與省級國資監(jiān)管部門選擇的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，這對規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)行為和國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓將起到極大的促進作用。但是，對于一個市場的規(guī)范運行來說，只有法律、法規(guī)、政策的約束和政府部門的監(jiān)管還是遠遠不夠的，加強行業(yè)自律已成為當(dāng)務(wù)之急。目前，產(chǎn)權(quán)市場的自律問題已經(jīng)成為有關(guān)政府部門和產(chǎn)權(quán)市場業(yè)界的共識，“中國產(chǎn)權(quán)市場協(xié)會”已在籌建當(dāng)中。

　　其次是關(guān)于產(chǎn)權(quán)市場的功能完善問題。如果說國有產(chǎn)權(quán)交易強制進場后的頭三年是產(chǎn)權(quán)市場抓規(guī)范、打基礎(chǔ)的階段，從現(xiàn)在起，產(chǎn)權(quán)市場已開始進入抓服務(wù)、上臺階的新時期。據(jù)有關(guān)部門統(tǒng)計，自《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》頒布實施以來，國有產(chǎn)權(quán)交易的進場率達到了 85% ，在產(chǎn)權(quán)市場公開轉(zhuǎn)讓的國有產(chǎn)權(quán)成交價平均比評估值增值 10% ，因私下轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致的國有資產(chǎn)流失問題已得到一定程度的遏制。如何進一步完善市場化服務(wù)功能，增強投資人發(fā)現(xiàn)功能和價格發(fā)現(xiàn)功能，在規(guī)范的前提下提高市場化配置資源的效率，已成為產(chǎn)權(quán)市場必須解決的問題。進入 2006 年以來，國務(wù)院國資委已把提高競價率作為加強國有產(chǎn)權(quán)交易的重點工作。提高國有產(chǎn)權(quán)交易競價率的關(guān)鍵，一是要通過充分的信息披露吸引盡可能多的投資人參與到產(chǎn)權(quán)市場中來；二是要為投資人在產(chǎn)權(quán)市場進行交易提供安全、方便和快捷的服務(wù)通道。在這方面，北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場、杭州網(wǎng)上技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所等合作組織或產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)已在積極開展產(chǎn)權(quán)交易網(wǎng)上競價服務(wù)的實踐，北京產(chǎn)權(quán)交易所正在著手探索現(xiàn)代電子商務(wù)技術(shù)在產(chǎn)權(quán)市場的應(yīng)用問題。

　　再次是產(chǎn)權(quán)市場的創(chuàng)新發(fā)展問題。中國財富結(jié)構(gòu)和社會形態(tài)決定了中國產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展要走一條特別的路徑。中國特殊的國情決定了國有資產(chǎn)將長期存在，這就決定了產(chǎn)權(quán)市場在未來相當(dāng)長的一段時期里將承擔(dān)著為國有產(chǎn)權(quán)的公開處置提供規(guī)范性市場化服務(wù)的職能。問題在于，在目前股份制經(jīng)濟相對不發(fā)達，國有企業(yè)仍以實現(xiàn)戰(zhàn)略性調(diào)整和改制建立現(xiàn)代企業(yè)制度為主要目標的背景下，產(chǎn)權(quán)市場主要服務(wù)于非標準化的國有產(chǎn)權(quán)和其他各類產(chǎn)權(quán)的交易。而國有產(chǎn)權(quán)及其他各類產(chǎn)權(quán)進場交易的過程，實質(zhì)上就是產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰化、產(chǎn)權(quán)主體多元化、單一所有制企業(yè)股份化的過程。在股份制經(jīng)濟得到充分發(fā)展的情況下，更加清晰化、標準化的股權(quán)流動重組的需求將更大，其對產(chǎn)權(quán)市場的功能要求也將發(fā)生重大變化。如何創(chuàng)新交易制度、交易產(chǎn)品和服務(wù)模式，以適應(yīng)國企改制后相對標準化的有限公司國有股權(quán)和非上市股份公司國有股份的有序流轉(zhuǎn)要求，已成為產(chǎn)權(quán)市場不得不面對的新課題。

　　最后是產(chǎn)權(quán)市場與股票市場的互動問題。股票市場是多層次資本市場體系中的高端市場。國內(nèi)目前的股票市場包括上海證券交易所、深圳證券交易所兩個主板市場，探索中的中小企業(yè)板市場和改造中的證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。而產(chǎn)權(quán)市場則是一個低端市場。兩者之間主要區(qū)別在于：第一，產(chǎn)品是否標準化。目前產(chǎn)權(quán)市場的交易品種顯然是不標準的。第二，是否連續(xù)交易。股票市場是連續(xù)交易的，而產(chǎn)權(quán)市場則不是。第三，市場所面向投資者的差別。股票市場的投資者包括個人、各類機構(gòu) ( 券商、基金等 ) ，而產(chǎn)權(quán)市場則更多地是面向那些規(guī)模和經(jīng)濟實力較強的企業(yè)或者機構(gòu)投資者。

　　如前所述，目前的產(chǎn)權(quán)市場從事產(chǎn)權(quán)交易服務(wù)的過程，正是推進國有企業(yè)及其他各類企業(yè)股份制改造的過程，這也正是為高端的股票市場培育擬上市企業(yè)資源的過程，從這個角度講，產(chǎn)權(quán)市場是股票市場的基礎(chǔ)。換個角度看，實踐已經(jīng)證明，現(xiàn)有的股票市場還遠遠不能滿足股份制經(jīng)濟發(fā)展的要求，大量的非上市股份公司缺乏一個專業(yè)、高效的股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)場所。市場有這個需求，產(chǎn)權(quán)市場就有責(zé)任，也有驅(qū)動力去填補這個市場空白，爭取成為股票市場的重要補充。

　　因此，我認為，同樣作為多層次資本市場不可或缺的組成部分，產(chǎn)權(quán)市場與股票市場應(yīng)是相互依存、互為補充的關(guān)系。也正是基于這個認識，我認為，產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展的可行路徑是：以國有產(chǎn)權(quán)進場交易為契機，聚攏資源，逐步形成消費習(xí)慣和市場氛圍，完善市場功能，成為服務(wù)于包括國有產(chǎn)權(quán)在內(nèi)的各類產(chǎn)權(quán)交易的產(chǎn)權(quán)大市場；在此基礎(chǔ)上，通過交易制度、交易品種的創(chuàng)新，提高市場的流動性，進一步實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)市場的本質(zhì)功能，逐步發(fā)展成為多品種的基礎(chǔ)性資本市場平臺。這也正是我們北京產(chǎn)權(quán)交易所確定的發(fā)展戰(zhàn)略。

　　資本市場應(yīng)該是最為國際化的市場。資本市場的一個平臺一經(jīng)出現(xiàn)，就會自覺不自覺地向成熟資本市場的某種形態(tài)靠攏。就像中國的股票市場源自為國企脫困服務(wù)、最后逐漸演變?yōu)楦黝惼髽I(yè)上市融資服務(wù)的平臺一樣，中國產(chǎn)權(quán)市場已經(jīng)起步了，無論多難，它都將按照資本市場發(fā)展的一般規(guī)律走下去。

來源:《中國金融》