凱雷徐工等外資并購(gòu)案，隨著《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》(下稱《新規(guī)》)的發(fā)布，又被推上議論的熱鍋臺(tái)。不少媒體和學(xué)者的觀點(diǎn)認(rèn)為，《新規(guī)》將使火熱的外資并購(gòu)，因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格、操作難度增大而降溫。而我卻認(rèn)為，《新規(guī)》不僅不會(huì)限制外資并購(gòu)的進(jìn)行，還有可能激發(fā)市場(chǎng)并購(gòu)熱情。

外資并購(gòu)的政策導(dǎo)向沒(méi)有改變

　　比較修正前后的規(guī)定可以發(fā)現(xiàn)，《新規(guī)》除在外資換股并購(gòu)、內(nèi)資返程并購(gòu)中，增加了約束條件和標(biāo)準(zhǔn)，并對(duì)換股并購(gòu)的內(nèi)資企業(yè)，必須委托并購(gòu)顧問(wèn)參與的要求；對(duì)涉及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、重點(diǎn)行業(yè)、保護(hù)民族品牌的并購(gòu)要求申報(bào)外，其他只是對(duì)外資并購(gòu)辦法作了系統(tǒng)、規(guī)范和清晰的完善。外資并購(gòu)可能危及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，在全球化背景下，資本的流動(dòng)性，內(nèi)資在特定環(huán)境下也可能會(huì)危及國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全，這也是《新規(guī)》增加對(duì)特殊目的公司和外資換股并購(gòu)引入境內(nèi)注冊(cè)的并購(gòu)顧問(wèn)的一個(gè)原因。

　　外資并購(gòu)涉及的產(chǎn)業(yè)政策，依然取決于《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，什么是重點(diǎn)行業(yè)、鼓勵(lì)和限制什么，要看指導(dǎo)目錄的修改。目前斷言受貿(mào)易保護(hù)主義影響，外資并購(gòu)將受到限制，還為時(shí)尚早。但是從暫行規(guī)定到《新規(guī)》第一條：“為了促進(jìn)和規(guī)范外國(guó)投資者來(lái)華投資，引進(jìn)國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)，提高利用外資的水平……”的外資并購(gòu)政策導(dǎo)向，并無(wú)任何變化，這意味著，進(jìn)一步的具體規(guī)定，不會(huì)帶來(lái)對(duì)外資并購(gòu)的簡(jiǎn)單限制；對(duì)不同行業(yè)的鼓勵(lì)和限制變化，應(yīng)該取決于怎么提高利用外資的水平，怎么提高中國(guó)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。

凱雷徐工案該怎樣還怎樣

　　從凱雷并購(gòu)徐工案來(lái)看，《新規(guī)》對(duì)其無(wú)任何新增影響，是否能獲得審批，依然取決于既有的規(guī)則。此案爭(zhēng)論中所涉及的反壟斷、國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)資流失幾個(gè)問(wèn)題，與《新規(guī)》完善和新增的內(nèi)容無(wú)實(shí)質(zhì)性關(guān)系。

　　《新規(guī)》中的反壟斷申報(bào)條件和審查標(biāo)準(zhǔn)，并沒(méi)有新增加任何限制性的條件。有關(guān)國(guó)資管理，在《新規(guī)》中也只是原則性要求，其遵從的審查標(biāo)準(zhǔn)依然是既有國(guó)資管理規(guī)定；而有關(guān)國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全的審查，《新規(guī)》只是給定了申報(bào)的要求，并沒(méi)有給出具體定義，也沒(méi)有規(guī)定審查的標(biāo)準(zhǔn)；裝備制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策先前已經(jīng)出臺(tái)，更與《新規(guī)》無(wú)關(guān)；也就是說(shuō)如果按照先前的規(guī)則能夠通過(guò)，按《新規(guī)》也能通過(guò)。

　　如果不能通過(guò)，也許與是否符合國(guó)資轉(zhuǎn)讓程序、估價(jià)等因素有關(guān)，也可能與產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)，但與反壟斷的標(biāo)準(zhǔn)、國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全之間的聯(lián)系并不那么緊密。換言之，凱雷并購(gòu)徐工是否獲得通過(guò)，與《新規(guī)》無(wú)直接關(guān)系，也與外資并購(gòu)的政策導(dǎo)向沒(méi)有關(guān)系。

換股并購(gòu)將激發(fā)市場(chǎng)并購(gòu)熱情

　　對(duì)換股收購(gòu)方式的制度承認(rèn)和規(guī)范，順應(yīng)了全球并購(gòu)以股權(quán)作為支付對(duì)價(jià)的潮流?！缎乱?guī)》增加的條款主要是這一部分。

　　需要注意的是，換股收購(gòu)僅適用兩種情形，一是作為支付對(duì)價(jià)的股權(quán)或者股份，限于境外上市公司的股份或者股權(quán)；二是境內(nèi)自然人和企業(yè)用境內(nèi)企業(yè)的權(quán)益，以境外上市為目的，在境外設(shè)立特殊目的公司，通過(guò)返程投資為目的的并購(gòu)，而不是所有的跨國(guó)并購(gòu)都可以采用換股收購(gòu)。

　　以股權(quán)作為支付，不僅減少了籌措現(xiàn)金帶來(lái)的困難、降低了財(cái)務(wù)成本，還使小企業(yè)并購(gòu)大企業(yè)成為可能，使大而無(wú)效的資源占用向更有效利用的方向流動(dòng)。

　　這種換股收購(gòu)制度安排，將會(huì)增加反向收購(gòu)、借殼上市等融資和并購(gòu)市場(chǎng)新的變化，境內(nèi)公司通過(guò)特殊目的公司境外上市，有助于境內(nèi)企業(yè)完善公司治理，提升企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；跨國(guó)公司的換股收購(gòu)，不僅能夠使交易雙方實(shí)現(xiàn)共贏，并購(gòu)方不用支付更多的現(xiàn)金，被收購(gòu)方也可以不必?fù)?dān)心失去企業(yè)控制。同時(shí)，被收購(gòu)方也可分享資本增值收益，不失去對(duì)原有企業(yè)的控制；換股收購(gòu)的優(yōu)勢(shì)必然會(huì)催生跨國(guó)并購(gòu)的熱情，這種熱情不僅會(huì)給內(nèi)資企業(yè)帶來(lái)示范作用，而且會(huì)推動(dòng)內(nèi)資企業(yè)加快產(chǎn)業(yè)整合步伐，積極參與經(jīng)濟(jì)全球化的競(jìng)爭(zhēng)。

　　在展望未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)格局時(shí)，更令人期盼的是，中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，何時(shí)能令中國(guó)企業(yè)的境外并購(gòu)也具有以股權(quán)作為對(duì)價(jià)支付的價(jià)格能力，在并購(gòu)方式的變化中提升內(nèi)資企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　對(duì)內(nèi)資企業(yè)境外設(shè)立的特殊目的公司的管制，將可能導(dǎo)致交易時(shí)間增加，但是否會(huì)在實(shí)質(zhì)上影響境外紅籌上市，取決于監(jiān)管部門的審批流程和審批標(biāo)準(zhǔn)如何規(guī)定。

外資并購(gòu)審批制度應(yīng)盡快完善

　　《新規(guī)》在外資并購(gòu)的導(dǎo)向上保持了穩(wěn)定性、一致性，增加了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)法律制度趨勢(shì)的可預(yù)見(jiàn)性，但是，讓《新規(guī)》在執(zhí)行中更符合立法本意，尚需作很多的制度完善。

　　一要盡快完善外資并購(gòu)涉及的國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全、產(chǎn)業(yè)政策審查標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)一步增加市場(chǎng)的可預(yù)期性。如果市場(chǎng)不能基于既定的審查標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)是否進(jìn)行并購(gòu)作出判斷，將可能增加交易的不確定性成本。

　　二要盡快構(gòu)建專業(yè)的審查平臺(tái)，使得審查具有科學(xué)性、經(jīng)濟(jì)性，有助于維持對(duì)市場(chǎng)行為的指導(dǎo)性、穩(wěn)定性?，F(xiàn)有規(guī)定存在可操作性差的現(xiàn)象，但是從法治的角度看，現(xiàn)有制度的完善問(wèn)題并不是主要問(wèn)題，更重要的問(wèn)題是，對(duì)于違反制度的行為，沒(méi)有嚴(yán)厲的懲罰機(jī)制，如何防范和改進(jìn)執(zhí)行中的不作為甚至胡作為行為是根本。

　　三要盡快完善審批流程，增加市場(chǎng)主體的可訴機(jī)制。市場(chǎng)有權(quán)知道什么時(shí)候、按什么路徑、什么可以做什么不可以做，對(duì)于符合審查標(biāo)準(zhǔn)和條件的并購(gòu)，市場(chǎng)對(duì)于被拒絕或者沒(méi)有按照既定要求審查的并購(gòu)，有一個(gè)投訴甚至訴訟的約束機(jī)制。

　　四要在換股并購(gòu)中引入顧問(wèn)機(jī)制，對(duì)于提高換股并購(gòu)的質(zhì)量，防止境內(nèi)資產(chǎn)流失有積極意義，但是對(duì)提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)審慎履行職責(zé)，缺乏損害賠償機(jī)制，如果不在具體的操作規(guī)程或者合同中，約定中介機(jī)構(gòu)的不適當(dāng)履行職責(zé)的賠償責(zé)任，并購(gòu)顧問(wèn)制度有可能流于形式。

　　規(guī)范外資并購(gòu)不等于限制，不能把規(guī)范和限制畫(huà)上等號(hào)，但是規(guī)范市場(chǎng)行為，更要規(guī)范審批行為；如果不能規(guī)范行政審批行為，也不可能規(guī)范市場(chǎng)行為。只有制度完善明確、審批規(guī)范，才能防止規(guī)范被扭曲導(dǎo)致執(zhí)行效率低下，市場(chǎng)才能有穩(wěn)定的預(yù)期，才能談得上利用外資的水平提高了。

費(fèi)國(guó)平(作者是全國(guó)工商聯(lián)并購(gòu)公會(huì)常務(wù)理事隆安(上海)律師事務(wù)所主任)

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